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21.09.20

Intransparenz bedeutet für Anleiheinvestoren nicht gleichzeitig mehr Rendite

Es gibt Hinweise darauf, dass Anleihen, die von privaten Unternehmen ausgegeben werden, keinen Renditeaufschlag gegenüber börsennotierten Gesellschaften bieten. Historische Daten gepaart mit erhöhten Risiken machen jedoch deutlich, warum Fraser Lundie, Head of Credit im internationalen Geschäft von Federated Hermes, dies als eine Fehlbewertung ansieht.

In einer Anlagewelt, die sich immer mehr auf verantwortungsbewusstes Investieren einstellt, sollte man annehmen, dass Fragen der Unternehmensführung wie die Eigentumsverhältnisse der Unternehmen, zunehmend auf dem Prüfstand stehen. Im Gegenteil, wenn Bewertungen ein Maßstab sind, antworten Anleiheinvestoren auf die Frage "Wem gehört es?" scheinbar mit "Wen interessiert es?“

Aber sie sollten sich dafür interessieren. Die Finanzinformationen von börsennotierten Unternehmen sind in der Regel leicht und frei verfügbar. Private Unternehmen hingegen haben oft komplexe Barrieren, die den Zugang zu Informationen blockieren und so die Transparenz für Investoren verringern, die ihrerseits dafür entschädigt werden sollten. Darüber hinaus bietet der Zugang zu homogener Berichterstattung, Managementkommentaren und Unternehmenszahlen Investoren von börsennotierten Unternehmen ein vollständiges Instrumentarium, um gut informierte Entscheidungen zu treffen.

Echtzeitbewertungen über Börsenkurse bieten Investoren zudem wertvolle Informationen für die Relative-Value-Analyse und zur Einschätzung der Marktstimmung. Unternehmen mit öffentlichem Eigenkapital verfügen über einen zusätzlichen Hebel für die Kapitalbeschaffung, was in angespannten Marktzeiten, in denen die Anleihemärkte anfälliger für Schlie?ungen sein können, von größerem Wert ist. Längerfristig sind öffentliche Unternehmen tendenziell stärker auf nachhaltige langfristige Wachstumsziele ausgerichtet als Private Equity-Sponsoren, die im Gegensatz dazu häufig von einer kurzfristigen Ausstiegsstrategie getrieben sind.

Unsere Analyse zeigt, dass sich die Marktteilnehmer apathisch zeigen, wenn Anleihen von Unternehmen ohne börsengehandelte Aktien keinen Renditeaufschlag erhalten. Hochzinsanleihen sind ein Bereich, der traditionell mit der Fremdfinanzierung von Privatunternehmen in Verbindung gebracht wird, da er im Boom des US-Leveraged-Buyout verwurzelt ist. Heute hat sich die Anlageklasse jedoch dramatisch entwickelt: Rund zwei Drittel der Unternehmen, die Hochzinsanleihen begeben, befinden sich heute in börsennotiertem Besitz. Es handelt sich daher um ein optimales Universum, um Unternehmen unterschiedlicher Eigentumsstrukturen zu vergleichen.

Keine Prämie für Anleihen nicht-börsennotierter Unternehmen

Anhand von Daten aus dem globalen Universum der Hochzinsanleihen der letzten zwei Jahrzehnte haben wir Faktoren wie die Entwicklung von Anleihepreisen, Renditen und Credit Spreads für börsennotierte und nicht-börsennotierte Unternehmen verglichen. In unserer Stichprobe fanden wir einen konstanten Aufschlag für Unternehmen in Privatbesitz über einen Zeitraum von 20 Jahren, die in Krisenzeiten, einschließlich der globalen Finanzkrise 2008, der Schuldenkrise der Eurozone 2011 und der Energiekrise in den USA 2015, auf einem hohen Niveau lag. Doch heute und sogar während des massiven Marktstresses im März dieses Jahres stellten wir fest, dass die Investoren keine Aufschläge für die Anleihen von Privatunternehmen verlangten.

Dies scheint kontraintuitiv zu sein. Wie in früheren Krisensituationen wäre zu erwarten, dass die Aufschläge in angespannten Marktzeiten steigen sollten, um die Investoren für die Übernahme zusätzlicher Risiken zu entschädigen – einschließlich Illiquidität und lockereren Vertragsbedingungen, die typischerweise in privaten Unternehmen häufiger vorkommen.

Darüber hinaus sind private Unternehmen in Krisenzeiten politisch schwieriger zu unterstützen, was zu einem höheren Ausfallrisiko führen kann. Zu sehen ist dies an den jüngsten Ausfallraten, die in den USA viel höher sind als in Europa, wo staatliche Rettungsaktionen weitaus verbreiteter sind. Selbst wenn sich die Unterschiede in der Anleihequalität und den Sektoren normalisieren – wobei Privatunternehmen üblicherweise von geringerer Qualität und weniger zyklisch sind –, gibt es keine Risikoprämien.

Wir sehen technische Auswirkungen als die Hauptursache für diese Fehleinschätzung sowohl bei den Kaufprogrammen der Zentralbanken als auch bei passiven Investoren, die sich an Bonitätseinstufungen, nicht aber am Status der Unternehmenseigner orientieren. Insbesondere die aggressiven geldpolitischen Stimuli als Reaktion auf die Pandemie führten zu einer sinkenden Illiquiditätsprämie des Marktes. Dies zeigt sich in den sich verengenden Bid-Offer-Spreads und der verringerten Differenz zwischen den zuletzt ausgegebenen und den noch ausstehenden Anleihen.

Dieser Kostenmangel ermöglicht es, schuldenbelastete private Unternehmen ohne Strafe zu leiten. Ein aktuelles Beispiel dafür ist Patrick Drahi, der über seine Holdinggesellschaft Next Private 2,5 Milliarden Euro angeboten hat, um die Minderheitsaktionäre von Altice Europe aufzukaufen und das Unternehmen dann von der Börse zu nehmen. In ähnlicher Weise haben wir in Japan erneut Spekulationen über eine private Übernahme des Konglomerats Softbank gesehen. 
Gründer Masayoshi Son suchte eine Möglichkeit, die wahrgenommene Diskrepanz zwischen den Bewertungen der einzelnen Beteiligungen und dem mit der Aktie verbundenen Abschlag zu korrigieren. Diese Theorie hängt entscheidend davon ab, dass dies möglich ist, ohne die Fremdkapitalkosten und damit die Kapitalkosten insgesamt in die Höhe zu treiben. Solange diese fehlende Diskrepanz besteht, werden sicherlich weitere Transaktionen folgen.

Dieser Dealflow wird dazu beitragen, das natürliche Gleichgewicht durch Angebot und Nachfrage wieder herzustellen. Mit Blick auf die Zukunft steht der eigentliche Schmerz in der Wirtschaft noch bevor. Angesichts der erhöhten Ausfallraten und der sich wahrscheinlich anhaltenden, verschlechternden Recovery-Quoten für Gläubiger bei Umstrukturierungen, – ein Trend, der die Privatunternehmen mit ihrer geringeren Qualität und schwächeren vertraglichen Bindung stärker betrifft –, ist zu erwarten, dass die seit Jahren bestehenden Aufschläge für nicht-börsennotierte Unternehmen wieder in Kraft treten werden.

https://www.fixed-income.org/
Foto: Fraser Lundie
© Federated Hermes



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