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12.08.21

PIMCO - Group CIO und Portfoliomanager Ivascyn: Bewertungen der Unternehmensanleihen geben Anlass zur Sorge

Update zur Income-Strategie von Dan Ivascyn: Anlegen in Zeiten zunehmender Inflationssorgen und sinkender Renditen. Die wichtigsten Kernaussagen von Dan Ivascyn:

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Der Ausblick von PIMCO für das globale Wirtschaftswachstum bleibt insgesamt positiv. Wir behalten die anhaltenden Inflationsängste im Blick, gehen aber davon aus, dass der Inflationsdruck nur vorübergehender Natur sein wird und, dass die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik beibehalten werden.
•  Wir haben zuletzt eine anhaltende Volatilität bei den Zinsen gesehen. In unserem Income-Portfolio bleiben wir deshalb recht defensiv mit Blick auf die Zinssätze.
•  Viele gute Nachrichten wurden von den Märkten bereits eingepreist. Das gilt sowohl für die Aktien- als auch für die Anleihenmärkte. In einigen Bereichen sind die Bewertungen bereits problematisch
•  In gewisser Hinsicht scheint das Basisszenario für Unternehmensanleihen positiv und robust zu sein. Die Bewertungen geben jedoch Anlass zur Sorge. Wir beurteilen auch sorgfältig die Zeichnungsnormen und halten Ausschau nach Anzeichen von Blasenbildung in einigen Segmenten der Unternehmensanleihen, ähnlich wie in einigen Aktiensektoren. Wir sehen nach wie vor, dass sich die Spreads verengen.
•  Bei den Unternehmensanleihen konzentrieren wir uns auf spezifische Investmentthemen in Branchen, die sich derzeit von den Folgen der Pandemie erholen (beispielsweise Segmente der Hypotheken für Gewerbeimmobilien, ausgewählte Chancen in den Bereichen Freizeit, Glücksspiel/Gaming und Dienstleistungsbranchen im Allgemeinen). Außerdem bewegen wir uns im Liquiditätsspektrum weiter nach oben.
•  Die Income-Strategie behält eine Kernposition in nicht staatlichen US-Hypotheken bei, die wir als sehr widerstandsfähigen Sektor sehen. Wir halten uns fern von Risikotranchen, die von einem deutlichen Rückschlag an den Immobilienmärkten stark betroffen wären, und bevorzugen stattdessen Anlagen, die durch reife Kredite gesichert sind.
•             Wir legen Wert auf globale Anlagechancen, Diversifizierung, Flexibilität und erhöhte Liquidität. Wir sind bereit, kurzfristige Rendite-Chancen bis zu einem gewissen Grad aufzugeben für mehr Stabilität und Widerstandsfähigkeit des Portfolios. Das könnte von Vorteil sein, wenn die Märkte „überschießen“.

Nachfolgend die vollständige Markteinschätzung:

Was sind die wichtigsten Einschätzungen von PIMCO zu den Märkten im Jahr 2021, einschließlich der Trends bei Zinssätzen, Bewertungen und Liquidität? Und welche wichtigen Auswirkungen für Investments lassen sich daraus ableiten?

Ivascyn: Ein großer Treiber für die Märkte in den vergangenen Monaten war das insgesamt hohe Liquiditätsniveau. Insgesamt sind die Renditen derzeit ja weltweit niedrig. Und wir sehen engere Spreads in vielen Sektoren. In diesem Umfeld beobachten wir, dass Anleger weiterhin nach Rendite streben, indem sie in kreditsensitive Sektoren investieren, anstatt weiter auf Anlagen mit höherer Qualität und niedrigeren Renditen zu setzen.

Der Verlauf der konjunkturellen Erholung in den einzelnen Weltregionen ist ein weiterer wichtiger Aspekt der Investment-Story. Die jüngsten Daten deuten darauf hin, dass die Erholung moderater und ungleichmäßiger ausfallen könnte, als einige Marktteilnehmer erwartet hatten. Wir gehen davon aus, dass mehrere große Industrieländer den Höhepunkt des BIP-Wachstums bereits erreicht oder überschritten haben könnten. Wir bleiben generell positiv gestimmt für die Wachstumsaussichten, erwarten aber, dass sich der globale Aufschwung 2022 abschwächen wird, wenngleich das Wachstumstempo noch über dem langjährigen Mittel liegen dürfte. Vergleicht man den Aufschwung nach der Pandemie mit demjenigen nach der globalen Finanzkrise, so ist der Spielraum für Fehler aus Anlegersicht deutlich geringer. Viele gute Nachrichten wurden von den Märkten bereits eingepreist. Das gilt sowohl für die Aktien- als auch für die Anleihenmärkte. In einigen Bereichen sind die Bewertungen bereits problematisch.

In den vergangenen Monaten haben wir einen moderaten Anstieg der Zinssätze gesehen. In der Zukunft könnte es zu einer ziemlich volatilen Phase kommen, in der sich das Zinsniveau möglicherweise von den jüngsten Tiefstständen absetzen könnte. Wir glauben: Die Kompensation für das Eingehen von Zinsrisiken liegt derzeit auf einem relativ niedrigen Niveau.

Wir sind deshalb der Meinung, dass in diesem Umfeld etwas mehr Vorsicht geboten ist, ein schrittweiser Abbau von Risiken, insbesondere in Bereichen, die sich stark erholt haben. Wir glauben, Anleger sollten bei der Konstruktion eines Portfolios kreativ vorgehen und möglicherweise bereit sein, auf kurzfristige Renditen im Tausch für mehr Stabilität und Widerstandsfähigkeit zu verzichten. Bei der Income-Strategie von PIMCO haben wir versucht, die Liquidität und die Flexibilität zu erhöhen, um bei einem Überschießen der Märkte möglicherweise im Vorteil zu sein. Wir konzentrieren uns auf Diversifizierung und die Umsetzung unserer Strategie, anstatt einen bestimmten Sektor des Markts stark überzugewichten. Und wie immer suchen wir nach globalen Anlage-Chancen und nutzen dabei das geballte Know-how unserer Investmentteams.

Zu Beginn dieses Jahres haben wir erwartet, dass die Inflation nur ein Hirngespinst sein könnte. Hat sich unsere Meinung diesbezüglich verändert?

Ivascyn: Nein, unsere Einschätzung hat sich nicht wesentlich geändert: Wir sind vorsichtig optimistisch, dass sich die Inflation in einem relativ engen Rahmen bewegen wird. In den nächsten Monaten könnte es zu einer höheren Inflation kommen, die über den Zielvorgaben der Zentralbanken liegt und für viele Anleger Anlass zur Sorge sein könnte. Mit anderen Worten: Wir sind noch nicht über den Berg. Der Aufschwung verläuft uneinheitlich. Und es gibt dort, wo neue Virusvarianten die Wirtschaft behindern, deutliche Rückschläge. Insgesamt aber gibt es eine Neuauflage der globalen Wachstumsstory. Dabei sehen wir erhebliche Angebotsengpässe und auch einige Probleme auf der Nachfrageseite. In den kommenden Quartalen könnten viele der nicht abgerufenen Fördergelder aus den Konjunkturpaketen auf die Wirtschaft durchschlagen. Die Inflation bleibt also ein Bereich mit erhöhten Risiken, auch wenn wir weiterhin davon ausgehen, dass der Inflationsdruck nur vorübergehender Natur sein wird.

Aber wenn man sich die Märkte ansieht, dann wird Anlegern nicht viel dafür bezahlt, gegen die Inflation zu wetten. In unserem Income-Portfolio wollen wir bei unseren Einschätzungen ausreichend defensiv und bescheiden bleiben und die Inflationsrisiken entsprechend absichern.

Wie sieht der Ausblick von PIMCO für die Politik der US-Notenbank angesichts des beschriebenen Inflationsszenarios aus?

Ivascyn: Unser Basisszenario ist, dass die eher gemäßigte und auf Daten fixierte Fed eine lockere Geldpolitik beibehalten will. Dies bedeutet wahrscheinlich, dass die Ankäufe von Vermögenswerten fortgesetzt werden. Ab Anfang 2022 dürften diese dann sukzessive zurückgefahren werden. Wenn die Entscheidungsträger der Fed jedoch eine nachhaltigere Inflation und längerfristig höhere Inflationserwartungen sehen, die sich unangenehm auf einem höheren Niveau verfestigen, werden sie unserer Meinung nach Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung ergreifen.

Lassen Sie uns über die Positionierung des Portfolios sprechen. Wie sehen wir die Duration und die Renditekurve in der Income-Strategie angesichts der nun leicht gesunkenen Zinsen?

Ivascyn: Eine wichtige Überlegung ist, wie das Zinsrisiko mit dem Kreditrisiko im Portfolio interagiert. In Anbetracht der aktuellen Sorgen der Märkte über den Inflationsdruck möchte ich feststellen: Sehr viele qualitativ hochwertige Laufzeitpapiere zu halten, ist möglicherweise gar nicht so wirksam, um die Gesamtvolatilität des Portfolios zu reduzieren. Längerfristig sind wir der Ansicht, dass Zinsen eher teuer sind. Im Income-Portfolio bleiben wir in Bezug auf das Zinsrisiko deshalb etwas defensiv.

Wir sind bereit, auf einen Teil des gesamten Renditepotenzials zu verzichten, falls die Zinsen von heute aus betrachtet weiter steigen sollten. Denn wir glauben, dass wir im Income-Portfolio über genügend Instrumente verfügen, um in Bereichen, von denen wir stärker überzeugt sind, Rendite zu erzielen.

Im Rahmen unserer Laufzeiten-Allokation gefällt uns der US-Markt auf relativer Basis nach wie vor gut. Das gilt auch für einige andere ausgewählte Industrieländer-Märkte. Und wir sind neutraler ausgerichtet mit Blick auf die gesamte Renditekurve. Wir konzentrieren uns da hauptsächlich auf den mittleren Teil der Kurve.

Wenden wir uns dem Kreditanteil des Income-Portfolios zu. Lassen Sie uns zunächst über Hypotheken sprechen, einen Sektor, auf den wir uns seit Jahren konzentrieren. Die Immobilienpreise in den USA sind in jüngster Zeit dramatisch gestiegen. Was bedeutet das für die Income-Strategie?

Ivascyn: Seit mehr als einem Jahrzehnt sprechen wir über die Robustheit und die attraktiven Bewertungen, die wir auf den Immobilienmärkten sehen, vor allem in den USA, aber auch in einigen anderen entwickelten Volkswirtschaften. Nach dem jüngsten deutlichen Anstieg der Immobilienpreise in den USA sind wir bei bestimmten Regionen des Landes und bei risikoreicheren Segmenten jedoch etwas vorsichtiger geworden. Wir sehen auf den Wohn- und Immobilienmärkten etwas mehr Volatilität, als uns lieb ist, was auf die reichlich vorhandene Liquidität zurückzuführen ist. Allerdings bleiben die hochwertigeren Investments in diesem Bereich unseres Erachtens ziemlich attraktiv.

Viele der Investments in diesem Segment, auf die die Income-Strategie abzielt, präsentieren sich weiterhin ziemlich robust – insbesondere im Bereich der nicht staatlichen hypothekarisch gesicherten Wertpapiere (MBS) höherer Qualität aus den USA. Wir halten uns fern von Risikotranchen, die von einem deutlichen Rückschlag an den Immobilienmärkten stark betroffen wären, und bevorzugen stattdessen Anlagen, die durch reife Kredite gesichert sind. Viele dieser Darlehen haben von den jüngsten Preissteigerungen bei Eigenheimen profitiert, da die Kreditnehmer nun über mehr Eigenkapital verfügen. Wir haben einen Anstieg bei den vorzeitigen Rückzahlungen von Immobiliendarlehen gesehen. Weil dafür Vorfälligkeitsentschädigungen anfallen, können Anleger hier zusätzlich zu den Zinszahlungen Renditen einfahren. Wir glauben, dass die Konzentration der Income-Strategie auf den nicht staatlichen MBS-Sektor ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal ist.

Im Gegensatz dazu haben wir unsere Meinung über den staatlichen MBS-Sektor in den USA geändert. Im März vergangenen Jahres weiteten sich die Spreads für staatliche MBS erheblich aus und boten eine unserer Meinung nach einmalige Gelegenheit, in einem qualitativ hochwertigen, staatlich geförderten Spread-Sektor übergewichtet zu sein. Heute, vor dem Hintergrund der massiven Asset-Käufe durch die US-Notenbank, sind staatliche MBS nach unserer Meinung fair oder sogar teuer bewertet. Wir haben deshalb das Engagement zurückgefahren und werden es vielleicht noch ein wenig weiter reduzieren, wenn nicht staatliche MBS teuer bleiben.

Lassen Sie uns über die Unternehmensanleihen im Income-Portfolio sprechen. Was ist unser Ausblick für Investments in diesen Märkten?

Ivascyn: In gewisser Hinsicht scheint das Basisszenario für Unternehmensanleihen positiv und robust zu sein: Wir sind optimistisch gestimmt für das Wirtschaftswachstum, wir rechnen damit, dass der Inflationsdruck nur ein temporäres Phänomen ist, und wir glauben, dass die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik beibehalten werden. In Anbetracht dieser Fundamentaldaten sehen wir Unternehmenskredite auf kurze Sicht generell positiv. Die Bewertungen geben jedoch Anlass zur Sorge. Wir beurteilen auch sorgfältig die Zeichnungsnormen und halten Ausschau nach Anzeichen von Blasenbildung in einigen Segmenten der Unternehmensanleihen, ähnlich wie in einigen Aktiensektoren. Wir sehen nach wie vor, dass sich die Spreads verengen, was vor allem durch übermäßige Liquidität und die Suche nach Renditen angetrieben wird, selbst in Unternehmen mit mäßigen oder gar keinen Gewinnen.

Apropos Liquidität: In den vergangenen Monaten haben wir die Gelegenheit genutzt, um das Liquiditätsspektrum in unserer Allokation für Unternehmensanleihen nach oben zu verschieben. Höhere Liquidität bietet uns mehr Flexibilität im Portfolio. Bei der Kredit-Allokation im Income-Portfolio haben wir uns in jüngster Zeit auf spezifische Themen konzentriert, die nach dem Ende der Pandemie wieder laufen und entsprechend aufholen könnten: zum Beispiel bestimmte Segmente der Hypotheken für Gewerbeimmobilien sowie ausgewählte Chancen in den Bereichen Freizeit, Glücksspiel/Gaming und Dienstleistungsbranchen im Allgemeinen.

Schlussendlich wollen wir uns den Investmentansatz der Income-Strategie für Anlagen in Schwellenländern ansehen. Wie können wir da ein Gleichgewicht zwischen Renditepotenzial und Volatilität herstellen?

Ivascyn: Wir haben im Income-Portfolio keine signifikanten Änderungen an unseren Schwellenländer-Engagements vorgenommen. Wir haben einige Kerninvestments in ausgewählten, qualitativ hochwertigeren und in Hartwährung denominierten Staats- oder Quasi-Staatsanleihen aus Schwellenländern, was tendenziell die defensivsten Anlagen innerhalb des Schwellenländer-Universums sind. Wir halten auch einige taktische Engagements in Schwellenländer-Anleihen in lokalen Währungen; dabei handelt es sich in der Regel um kleinere, gezielte Positionen mit begrenzten Auswirkungen auf die Gesamtvolatilität des Portfolios. Es ist wichtig, die Volatilität sehr sorgfältig zu managen. Wir arbeiten da eng mit unseren Kollegen in der Portfoliomanagement-Gruppe der Schwellenländer und mit unserem Analyseteam zusammen, um zu verstehen, wie Volatilität unsere Positionierung beeinflusst.

Wir halten auch einen Korb an Schwellenländer-Währungen, wobei jede einzelne Währung moderat skaliert ist. Wir halten Ausschau nach lokalen Märkten, die von einer stärker synchronisierten globalen Konjunkturerholung Ende dieses Jahres und bis ins Jahr 2022 hinein profitieren könnten. Angesichts ihrer höheren Volatilität ist der Anteil solcher Positionen im Gesamtportfolio jedoch klein. Wir sehen solche Engagements als Chancen, weil sie die Verengung der Spreads, die wir anderswo gesehen haben, möglicherweise nicht mitgemacht haben. Und sie bieten daher eine gewisse globale Diversifizierung und Flexibilität sowie Chancen auf höhere Erträge und Gesamtrenditen.

www.fixed-income.org
Foto: Dan Ivascyn
© PIMCO



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