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27.10.21

Marktkommentar Anleihen: Makroökonomie schwerwiegender als „Tapering“

von Simon Lue-Fong, Head of Fixed Income bei Vontobel

Für die globalen Anleihemärkte dürften volatile Zeiten bevorstehen, da die US-Notenbank Fed auf ihrer nächsten Sitzung Anfang November den Beginn ihres „Tapering“ ankündigen könnte. Ein Renditeanstieg wird jedoch nur einen Ausreißer in einem breiteren Abwärtstrend darstellen, der von starken strukturellen Kräften wie der Digitalisierung und der demographischen Entwicklung angetrieben wird.

Alle warten derzeit auf die Entscheidung der Fed, doch im Großen und Ganzen wird das „Tapering“ zu keiner wirklichen Veränderung der Renditeentwicklung führen. Erinnern wir uns zurück: Mitte 2013 stiegen die Renditen um 100 Basispunkte (Bp)., als die Fed das „T“-Wort das erste Mal in den Mund nahm und ankündigte, ihre expansiven geldpolitischen Maßnahmen nach der globalen Finanzkrise schrittweise zu drosseln. Als das „Tapering“ im Dezember 2013 tatsächlich begann, fielen die Renditen sogar. Erst drei Jahre später begann die Fed mit der quantitativen Straffung, die die Renditen um 70 Bp. nach oben trieb.

Wachstum und Inflation bestimmen Renditeprognose

Das sind keine massiven Bewegungen, insbesondere im Vergleich zum Jahresbeginn als der Reflation-Trade die Renditen um 120 Bp. steigen ließ. Das zeigt, dass Anleihemärkte nicht allein vom Verhältnis aus dem Angebot an Staatsanleihen und der Nachfrage der Zentralbanken abhängig sind. Letztlich hängen die Renditeperspektiven von der künftigen Entwicklung von Wachstum und Inflation ab. In jüngster Zeit ist die Stagflationsangst auf ein Rekordniveau gestiegen, und eine Rückkehr der 1970er-Jahre wird befürchtet. Allerdings werden dabei wesentliche Unterschiede zwischen beiden Perioden außer Acht gelassen: Zum einen erleben wir derzeit eine Wachstumsphase, können jedoch nicht genügend Angebot liefern, zum anderen liegt die Arbeitslosigkeit tatsächlich mit 4,8 Prozent auf dem niedrigsten Stand seit Pandemiebeginn, während sie Mitte der 1970er-Jahre bei 8,2 Prozent lag. Und wir dürfen nicht vergessen, dass es Faktoren gibt, die zu einem gesunden wirtschaftlichen Gleichgewicht führen und dazu beitragen können, dass sich die Lieferketten entspannen, bevor die Stagflation durchschlägt. Tatsächlich dürfte die Nachfrage abflachen, da die Verbraucher aufgrund der steigenden Preise ihre Ausgaben reduzieren werden, bevor das Wachstum durch die Inflation zunichte gemacht wird.

Die Wahrscheinlichkeit ist also hoch, dass das Wachstum langfristig niedrig bleiben und der Inflationsanstieg vorübergehender Natur sein wird, nicht zuletzt, da Megatrends wie Digitalisierung, Globalisierung und Bevölkerungswachstum beides schon seit längerem in Schach halten. Letzten Endes wird die makroökonomische Entwicklung viel stärker ins Gewicht fallen als „Tapering“-Ankündigungen. Solange die Inflations- und Wachstumserwartungen niedrig bleiben, werden es die Renditen also schwer haben, zuzulegen.

Zinsanpassungen wichtiger Zentralbanken sind das täglich Brot für aktive Anleihemanager

Das soll nicht heißen, dass geringere Renditeverschiebungen irrelevant wären. Tatsächlich bieten sie für aktive Anleihemanager kurzfristige taktische Chancen. Wirklich interessant wird es jedoch erst, wenn die Fed tatsächlich die Zinsen anpasst. Bevor es dazu kommt, muss die Fed jedoch durch den Abbau der Anleiheankäufe erst „klar Schiff“ machen. Das „Tapering“ könnte also ein Vorbote für eine Zinsanpassung sein, sollten Inflation und Arbeitslosigkeit sich in die richtige Richtung bewegen. Angesichts der derzeitigen Stimmungslage würde ich Zinserhöhungen ab Mitte 2022 für möglich halten – vorausgesetzt, das „Tapering“ beginnt bereits im November diesen Jahres.

Selbst wenn dieses Szenario eintreten sollte, wäre dies wohl kaum das Ende des Anleihemarkts, wie viele Kritiker bereits andeuten. Tatsächlich würde es zu Rendite- und Spread-Entwicklung kommen, die für aktive Anleihemanager ihr täglich Brot sind: Nimmt die Fed wesentliche Zinsänderungen vor, geht die Korrelation zwischen Renditen und Spreads auf 1. Das liegt daran, dass das kürzere Ende der US-Renditekurve zuerst mit einem Anstieg reagiert, der zu einem Ausverkauf in Risikomärkten führt, was wiederum eine Spread-Ausweitung zur Folge hat. Renditen und Spreads steigen also im Einklang. Sobald das Risiko hoch ist, suchen die Anleger wieder nach sicheren Anlagen. Das setzt eine Rallye bei Staatsanleihen in Gang, die sich – wenn auch zeitverzögert – auf die Spread-Märkte niederschlägt. So gesehen verfügen die Anleihemärkte über einen inhärenten Stabilisierungseffekt, der im Zuge das natürlichen Auf und Ab von Renditen und Spreads zum Tragen kommt. Währenddessen erhält eine Anleihe unterschiedliche Renditebeiträge ihrer Durations- bzw. Spread-Komponenten, was ein aktiver Anleihemanager über Long- und Short-Positionen in den entsprechenden Renditefaktoren ausnutzen kann.

Spread-Produkte bieten Alpha in renditearmem Umfeld

Unabhängig davon, ob und wann es zu einem „Tapering“ kommt, dürften die Renditen langfristig nicht von ihrem Abwärtstrend abweichen. Je nachdem, wo man den Floor bei den Zinsen ansetzt, können Anleiheinhaber von ordentlichen Rallyes profitieren. Bei Pandemiebeginn waren die Anleger dankbar für die niedrig verzinsten Staatsanleihen in ihren Portfolios, da die Renditen von 190 auf 50 Bp. fielen und die Kurszuwächse im zweistelligen Bereich lagen. Aber auch neben diesen kurzfristigen Volatilitätsschüben lassen sich verlässliche Alpha-Quellen in Spread-Produkten finden, die in einem renditearmen Umfeld einen Vorteil gegenüber risikofreien Zinssätzen bieten. Das liegt daran, dass bei Spread-Produkten das wahrgenommene Risiko tendenziell höher ist als das tatsächliche Risiko – eine Marktineffizienz, die sich aktive Anleiheinvestoren zunutze machen können.

www.fixed-income.org
Foto: Simon Lue-Fong
© Vontobel:



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