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27.07.22

Der Sprung der toten Katze…

von Kai Jordan, Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

„Even a dead cat will bounce, if it is dropped from high enough“ – „sogar eine tote Katze wird noch einmal hochspringen, wenn man Sie nur aus ausreichender Höhe fallen lässt“- ein altes englisches Sprichwort, welches für erfahrene Börsenhändler zu häufig einen Sinn ergibt.

Die EZB hat sich durchgerungen den Leitzins zu erhöhen. Statt wie erwartet um 0,25 Prozent um 0,5 Prozent. Das „Blinde Kuh-Spiel“ war in diesem fordernden Umfeld nicht mehr aufrecht zu erhalten. Aktuell liegt die Inflation bei 8,6 Prozent. Die Auswirkungen der Sanktionen gegen Russland werden in der Europäischen Union und da gerade in Deutschland immer spür- und sichtbarer. Die Politik fürchtet durch die hohe Inflation, dass sich die Gesellschaft nachhaltig spalten könnte. Die Energiekrise verbunden mit den steigenden Preisen löst massive Verunsicherungen aus.

Laut ARD-Politbarometer sind schon mehr als 20 Prozent der deutschen Bevölkerung gegen eine weitere Unterstützung der Ukraine, um die Energiekosten und die damit verbundenen Nebenkosten wieder zu senken. In Italien ist Mario Draghi als Ministerpräsident zurückgetreten. Er hatte auf eine breite parlamentarische Unterstützung seines Wirtschaftsprogramms gesetzt. Aber italienische Rechtpopulisten verweigerten ihm die Zustimmung, weil es Ihnen zu wenig staatliche Unterstützung für die Italiener bot.

Um die „Verschuldungs-Problemländer“ zu entlasten hat die EZB neben der Leitzinserhöhung zwei weitere Maßnahmen beschlossen. Zuerst hat man den Forward Guidance, d. b. den Ankündigungsmechanismus gestrichen. Damit hat die EZB klar gemacht, sie zückt jederzeit und ohne Vorwarnung das Schwert der Zinserhöhung, wenn sie es für angebracht hält. Der EZB-Rat hat ebenfalls beschlossen ein „Instrument zur Absicherung der Transmission (TPI)“ zu installieren. „Um Risiken für den Transmissionsmechanismus im erforderlichen Umfang entgegenzuwirken und vorbehaltlich der Erfüllung festgelegter Kriterien wird das Eurosystem in der Lage sein, Wertpapiere am Sekundärmarkt zu kaufen, die in Ländern begeben wurden, in denen eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen nicht durch länderspezifische Fundamentalfaktoren begründet ist. Der Umfang von Ankäufen im Rahmen des TPI würde von der Schwere der Risiken für die geldpolitische Transmission abhängen. Die Ankäufe sind nicht von vornherein beschränkt.“ (Pressemitteilung der EZB vom 21. Juli 2022). Also zurück auf Start. Schuldscheine oder Anleihen von Staaten oder staatlichen Institutionen werden wieder verstärkt gekauft. Länder wie Italien oder Spanien müssen gestützt werden. Ein Umkippen würde die gesamte EU in den Abgrund ziehen.

Das sind die Maßnahmen der EZB, um die Inflation zu bekämpfen und gleichzeitig hoffentlich die Konjunktur nicht völlig abzuwürgen. Was aber hier von Medien und Bürgern kaum beachtet wird, ist der Blick über den Teich. Mittlerweile ist der Euro schon seit mehreren Wochen Pari zum Dollar, teilweise sogar kurzfristig preiswerter. Das heizt auf der einen Seite die Inflation im Euroraum noch einmal zusätzlich an. Andererseits sind die amerikanischen Staatsanleihen auch unter Druck. Ein Zeichen, dass nicht alles Gold ist, was glänzt. Trotz massiven Eingreifens der FED durch Zinserhöhungen ist die Renditestrukturkurve in den USA invers. Das war in diesem Jahr schon vermehrt der Fall. Aber das die zehnjährigen Anleihen unter den zweijährigen um 27 BP niedriger sind, ist schon ein herber Einschnitt. Volkswirte, die sich mit der Vergangenheit beschäftigen, sehen in der Inversion ein klares Signal für eine zukünftig massive Rezession in den USA und das wohl innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre.

Die Teuerungen werden weiter Bestand haben – zumindest solange der Ukrainekrieg fortdauern wird. Da sehen wir leider kurzfristig kein Licht am Ende des Tunnels. Die FED und die EZB werden die Zinsen weiter erhöhen müssen. Wird es etwas bewirken? Kurzfristig ja. Die derzeitige Stabilisierung beim Bund-Future nach bespiellosem Absturz zeigt erneut: „Even a dead cat will bounce, if it dropped from high enough“. Doch die Gefahren lauern eben nicht nur in der Inflation. Die Risse im Mauerwerk der europäischen Währung beruhen auf kapitalen Statikfehlern bei der Konstruktion. Die EZB versucht diese beim Aufbrechen wieder zuzukleistern. Die Maßnahmen werden eine Zeit lang helfen, aber das ist immer ein herumdoktern an Symptomen und nicht an den Ursachen. Und so gilt für die EZB wie für die FED, dass sie schon bald in Not kommen werden, die Konjunktur zu beschädigen, und die Gefahr steigender 
Arbeitslosigkeit zu befeuern. Damit sind dann sogar wieder Zinssenkungen nicht ausgeschlossen. Die EZB, die gleichzeitig auf die Stabilität der Eurozone achten muss, kommt damit immer wieder in die Zwickmühle.

Die Maßnahmen, die die EZB getroffen hat, wirken auf den ersten Blick wie ein „Schrei nach Hilfe“. Man muss etwas machen, man muss sich bewegen, aber in jeder Richtung lauert ein Abgrund, der auch im fiskalpolitischen Gründungs-Konzept der EU steckt. Jeder Einzelstaat wurschtelt alleine vor sich hin und die EZB soll es richten. Blicken wir noch einmal nach Italien: Mario Draghi hat ein ausgewogenes Unterstützungsprogramm für die unter der Inflation leidende Bevölkerung ins Parlament eingebracht, aber die populistische, nationalistische 5-Sterne-Bewegung boykottiert. Mit einer vernünftigen europäischen Fiskalpolitik wäre so etwas nicht mehr möglich.

Die Auswirkungen auf Staatsanleihen durch die Zinserhöhungen der FED und der EZB und der gleichzeitig massiven Inflation haben wir beschrieben. Wie hoch kann die tote Katze fliegen?  Weniger Korrelation weisen hier die guten Mittelstandsanleihen auf. Wie sind hier die Auswirkungen auf KMU-Anleihen?  Wir sind hier in einer speziellen Situation. Viele professionelle Investoren sehen eine Investition im Dollarraum aufgrund der Euro-Schwäche momentan als attraktiv an. Wenn die Anleger in KMU-Anleihen investieren sollen, dann muss neben dem Geschäftsmodell auch der Kupon attraktiv sein. Und auch hier steigen die Renditen. Darauf müssen sich Emittenten dieses Marktsegmentes einstellen.

www.fixed-income.org
Foto: Kai Jordan
© mwb Wertpapierhandelsbank AG



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