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29.10.09

Kreditqualität und Ausfallraten

von Dr. Jochen Felsenheimer, Co-Head of Credit, Assenagon Asset Management

Spreads sind i.d.R. vorlaufende Indikatoren für Ausfallraten. Und die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Kreditmärkte schneller in der Verarbeitung von Informationen sind als Ratingagenturen. Die Krise hat diese These ein weiteres Mal bestätigt. Allerdings gibt es ein gewisses Verhaltensmuster von Spreads und Ausfallraten, was deren zeitliche Versetzung anbelangt. Man kann unter Verwendung historischer Daten darauf schließen, dass der Höhepunkt der Ausfallraten ca. sechs Monate, nachdem Spreads einen Höhepunkt mar­kiert haben, auftritt. Die momentane Marktbewegung spricht dagegen, dass sich dieses Muster nochmal wie­derholt. Wenn man davon ausgeht, dass das Spread-Hoch im März 2009 erreicht wurde, dann sollten die Aus­fallraten im September ihren Höhepunkt erreichen. Die letzten Default-Statistiken zeigen aber, dass sich der jetzige Ausfallzyklus anders gestaltet als vorhergehende. Man muss mit mehreren Quartalen hoher Ausfall­ra­ten rechnen und nicht mit einem starken Anstieg, der dann sehr schnell in eine signifikante Erholung übergeht. Das war beispielsweise beim Platzen der Dot­com-Blase der Fall.

Historische Ausfallraten

 

 

Default Rates (%)

Global

USA

Europa

12-month-rolling

 

 

 

Investment Grade

0,43

0,64

0,21

Speculative Grade

8,58

9,37

6,12

All rated

3,81

4,97

1,22

2008

 

 

 

Investment Grade

0,41

0,72

0,11

Speculative Grade

3,47

4,04

2,51

All rated

1,72

2,42

0,54

2007

 

 

 

Investment Grade

0,00

0,00

0,00

Speculative Grade

0,88

0,99

0,99

All rated

0,36

0,48

0,18

2006

 

 

 

Investment Grade

0,00

0,00

0,00

Speculative Grade

1,11

1,28

1,80

Quelle: S&P

Die aktuelle Default-Studie von S&P stellt die folgenden Entwicklungen in den Vordergrund:
-Der Anstieg der Ausfallraten 2009 geht weiter. Mitte August wurde bereits das Niveau von 2008 überschritten!
-Bis Mitte August sind bereits 201 Emittenten ausge­fallen, wobei ein Volumen (Bonds, Loans etc.) von mehr als 453 Mrd. USD betroffen war. Zum Ver­gleich: Das betroffene Volumen im gesamten Vor­jahr lag bei nur 433 Mrd. USD.
-Von den ausgefallenen 201 Emittenten sind mehr als 70% aus den USA, knapp 17% aus Emerging-Markets-Ländern und nur knapp 12% aus Europa!
-Die 12-Monats-gleitende Ausfallrate liegt Ende Juli bei 8,58% und hat damit das 10fache Niveau des historischen Tiefpunktes der Ausfallrate vom Novem­ber 2007 überschritten.
-Die Ausfallrate in den USA stieg auf 9,37%, wäh­rend sie in Europa bei 6,12% lag.
-Im März 2010 erwartet S&P die Spitze der globalen Ausfallrate bei 13,9%, was einen Höchststand seit dem Bestehen der Zeitreihe 1981 darstellen würde.
-Von Juli 2009 bis Juni 2010 müssten knapp 200 Emittenten ausfallen, etwas mehr als 16 Emit­tenten pro Monat!
Neben dem „Baseline-Szenario“ gibt S&P zwei alter­native Szenarien an: In einem optimistischen Fall steigt die Ausfallrate auf „nur“ 11,4%, im „Worst-Case-Szenario“ hingegen auf 18%.
-Auch im Leveraged-Loan-Markt ist die Ausfallrate signifikant angestiegen, und zwar auf ein 80-Monats-Hoch bei 6,87%. Das sog. Loan Distressed Ratio (welches die ausfallgefährdeten Loans indiziert) steht nach wie vor bei dramatischen 33,99%.
-Niedrige Qualitäten stehen weiterhin vor dem Pro­blem der Kreditbeschaffung! Auch wenn die wirt­schaftliche Erholung einsetzen sollte, werden v.a. Single-B-eingestufte Unternehmen unter dem Kredit-Squeeze leiden.
-Unter diesem Ausfallszenario rechnet S&P mit einem anhaltend hohen Spreads-Niveau v.a. im HY-Seg­ment.

Ausfallraten während Krisen

 

Default
cycle

Default rate (%)

Default rate change (%)

Beginn

Hoch

Länge (Jahre)

Beginn

Hoch

Beginn zu Hoch

12 Monate später

31.05.89

31.07.91

2,2

2,63

12,54

9,91

3,68

31.03.95

31.03.96

1,1

1,68

4,06

2,38

2,38

30.04.97

30.04.02

5,0

1,31

10,82

9,51

1,69

31.12.07

 

 

0,98

 

 

 

Ø

 

2,7

 

 

7,72

2,58

Quelle: Standard & Poor's
Global Fixed Income ResearchLaufen Spreads vor oder werden Ausfallrisiken systematisch unterschätzt?Wenn diese Krise weiterhin so musterhaft verlaufen soll­te wie bisher und man die obige Tabelle als Proxy verwenden will, dann dauert die Zeit hoher Ausfälle noch an. Bei einer durchschnittlichen Dauer der Krise von 2,7 Jahren (der Anfang der Krise wird auf Ende 2007 ter­mi­niert), dann bleibt sie uns noch bis August 2010 erhal­ten. In früheren Krisen lag die Ausfallrate ein Jahr nach deren Höhepunkt immer noch bei über 35% des zykli­schen Hochs der Ausfallrate. Wenn wir also davon aus­gehen, dass im März 2010 der Höhepunkt bei 13,9% liegt, dann wird dieselbe im März 2011 immer noch knapp 5% betragen. Ein auf lange Sicht weit überdurch­schnitt­licher Wert!Folglich wird also über einen sehr langen Zeitraum mit einer hohen Ausfallrate zu rechnen sein, wodurch letztendlich die kumulativen Ausfälle viel stärker ansteigen sollten, als das in früheren Krisen der Fall war. Kumulative Ausfallraten sind die relevanten Parameter zur Spread-Bestimmung (zumindest wenn man sich auf die Suche nach dem „fairen“ Spread macht), wodurch sich konsequenterweise die Frage stellt, warum die Kreditmärkte eine nie gesehene Rallye aufweisen, während die dominanten Spread-Determinanten eigentlich sugge­rieren, dass Vorsicht angebracht wäre.Ein überaus optimistisches Argument ist natürlich, dass Spreads vorlaufend sind (wogegen sich wenig entgegenhalten lässt, allerdings völlig unabhängig davon, wo die Spreads hinlaufen) und die Ausfallraten im Invest­ment-Grade-Bereich sehr viel geringer sind, als zurzeit in den Kreditmärkten implizit angenommen wird. Letzteres Argument haben wir bereits im letzten Newsletter wider­legt, wobei unserer Ansicht nach sehr viele Investoren nach folgendem Motto handeln: „Wir sind Buy-&-Hold-Investoren und kurzfristige Spread-Ausweitungen tangieren uns nicht, weshalb wir unser Engagement im IG-Segment ausbauen.“ Wenn man sich die Aktivität am Primärmarkt 2009 ansieht, haben solche Namen do­miniert, die einer breiten Investorenschar bekannt sind und denen der Nimbus „too relevant to fail“ anhängt. Wir glauben beispielsweise auch nicht, dass system­re­levante Unternehmen in Kerneuropa ausfallen werden – man sollte aber tunlichst nicht darauf setzen, dass alle diese Namen in ein paar Jahren noch Investment-Grade-Status besitzen. Sehr viele Fondskonzepte haben weiterhin die Restriktion, sich im IG-Markt zu bewegen, was zwangsläufig Verkaufsdruck im Falle der Herabstufung ins HY-Segment nach sich zieht. Und die Tendenz dazu ist eine logische Konsequenz der jetzigen Situation – unabhängig von den impliziten Ausfallraten in den Märkten.Letztlich stellt das kein Gegenargument dar für diejenigen Investoren, die reine Buy-&-Hold-Strategien umset­zen. Nun basiert unser ökonomisches Verständnis darauf, dass Investoren Marktwertverluste zu vermeiden versuchen.

Far-out-of-the-Money-Vola als Frühindikator
Offensichtlich ist die Korrelation zwischen Volas und Spreads sehr hoch. Und die implizite Volatilität kann als ein durchaus brauchbarer Parameter in Spread-Modellen verwendet werden. Ein interessantes Phänomen ist nun, dass Puts, die weit aus dem Geld liegen, seit Mitte Juli eine ansteigende implizite Volatilität aufweisen, während breitere Indices (z.B. der VDAX) konstant geblieben sind und der DAX zugelegt hat!

Historisch betrachtet haben solche Konstellationen oftmals Wendepunkte beschrieben, die zumindest für eine temporäre Korrektur an den Kreditmärkten sprechen. Es ist in der jetzigen Phase der Krise nicht davon auszu­gehen, dass es zu einer nachhaltigen Entkopplung zwischen Aktien und Credits kommen sollte, auch wenn tendenziell eine relative Underperformance von Aktien in einer Korrekturphase zu erwarten ist. Von einer Timing-Pers­pektive ist jedoch davon auszugehen, dass Credits nach einer über 60%-Rally von den Spread-Hochs im März zu­min­dest eine Verschnaufpause einlegen. Der von der Mehrheit der Marktteilnehmer beschworene hei­ße Herbst zeigt sich folglich auch in einigen Indika­toren wie eben der impliziten Volatilität. Credits sind gegenüber Aktien nicht mehr günstig! Sie werden in einem Kor­rek­tursze­nario relativ outperformen und in einer anhaltenden Rallye underperformen. Der systematische Vor­teil von Credits gegenüber Aktien, der gerade in die­sem Jahr den immensen Ansturm auf Credit maßgeb­lich be­ein­flusst hat, ist somit nicht mehr gegeben.


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