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09.02.10

Der Verbriefungsmarkt besinnt sich auf seine Wurzeln

von Frank Laufenburg, Head of Core Euro Fixed Income, SEB Asset Management

Der Motor des viel gescholtenen Verbriefungsmarktes muss wieder anspringen, damit die Finanzmärkte zu ihrem Alltag zurückkehren können. Die Marktberuhigung im vergangenen Jahr kann nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Märkte weit davon entfernt sind, „normal“ zu funktionieren. Der Verbriefungsmarkt ist in der Diskussion um die Ursachen der Finanzkrise zu Unrecht verteufelt worden – auch wenn er zu Recht im Zentrum der Debatten steht. Denn Kreditverbriefungen erfüllen eine wichtige Funktion bei der Risikosteuerung, allerdings nicht als Spielball der Finanzjongleure!

Vorläufiges Ende eines an sich sinnvollen Marktes

Es ist nämlich nicht der gierige gesichtslose Spekulant, der den Verbriefungsmarkt braucht, sondern die Sparkasse von nebenan. Oftmals sind es lokale oder spezialisierte Kreditinstitute, die auf die Möglichkeiten der Verbriefungen angewiesen sind und sie auch nutzen. Regionale Klumpenrisiken, etwa ein Kreditportfolio voller Autozulieferer oder metallverarbeitender Betriebe, kann eine Bank oder Sparkasse über Verbriefungen zum Teil weiterverkaufen. Im Gegenzug werden Kredite, etwa aus dem Bereich Handel und Dienstleistungen, eingekauft und so die Risikostreuung optimiert.

Das System machte solange volkswirtschaftlich Sinn, wie die Kreditvergabe selbst im Zentrum der zugrunde liegenden Assets stand, und Verbriefungen nur eine zusätzliche Rolle übernahmen. Problematisch wurde es, als die Deals sich vom Grundgedanken des Risikotransfers entfernten und Risiken immer häufiger ausschließlich akquiriert wurden, um sie möglichst schnell weiter zu verkaufen. Die zugrunde liegenden Assets waren teilweise Kredite, die nie hätten vergeben werden dürfen. Schließlich waren die Konstruktionen zu intransparent, um die Werthaltigkeit überhaupt prüfen zu können. Zu allem Übel hatten Ratingagenturen die strukturierten Papiere zu positiv bewertet. Collateralized Debt Obligations (CDO) boten oft zwei bis drei Prozent mehr Rendite als Unternehmensanleihen mit demselben Rating. Die kurzfristigen Refinanzierungen vieler Zweckgesellschaften für langlaufende Underlyings haben funktioniert, solange das Vertrauen in den Markt für genügend Liquidität sorgte. Am Ende stand der Kollaps eines mit Leverage ungesund aufgeblähten Marktes, der sich nach wie vor nicht erholt hat.

Transparenz der Emission schafft Vertrauen

Dennoch: Der Verbriefungsmarkt muss zurückkehren und er wird es auch, aber in neuer Form. Schließlich braucht die Finanzwirtschaft einen funktionierenden Markt für den Risikotransfer von Krediten. Gleichfalls notwendig erscheint die Belebung des US-Hypothekenmarktes, über dessen Hauptrefinanzierungsquelle der Mortgage Backed Securities (MBS). Gehebelte, synthetische Produkte wird es dagegen wohl nicht mehr geben.

Damit ein liquider Handel wieder in Gang kommt, muss dass Vertrauen der Investoren zurückkehren. Während der Markt unter den derzeitigen Vorbehalten leidet, sind jedoch auch die größten Schnäppchen zu machen. Autokreditverbriefungen, etwa von Leasingunternehmen großer Autohäuser, wären für Rentenfonds eine wichtige Diversifikationsmöglichkeit des Portfolios und würden Alternativen bieten, die am Rentenmarkt aktuell schwer zu überbieten sind. Angesichts historisch niedriger Zinsen und mittlerweile stark geschrumpfter Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen ist auch der Anreiz groß, erste Beimischungen zu wagen. Allerdings werden sich diese Aktiva wohl zunächst nur für professionelle Anleger, also institutionelle Rentenportfolios, nutzen lassen.

Um Investoren zu überzeugen und das Vertrauen in den Verbriefungsmarkt nachhaltig zurückzugewinnen, werden die Emittenten künftig einen Teil der verbrieften Aktiva auf den eigenen Büchern halten, und zwar gerade die Papiere mit den höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten. Richtungsweisend hat BMW mit einer ABS-Anleihe verbriefter Leasingforderungen Ende Januar den Markt erfolgreich getestet. Den schlechteren Teil der Tranche auf den eigenen Büchern zu behalten und gleichzeitig Transparenz der Emission zu schaffen, sind Zeichen in die richtige Richtung. Schließlich ist so ein Gleichklang der Interessen von Emittent und Käufer der Verbriefung sichergestellt. Die Branche kehrt zu den guten Sitten zurück.





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