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25.06.20

„Die Ausfallraten steigen!“, Paolo Bernardelli, Eurizon

Die Coronavirus-Krise hat die Finanzwelt durcheinandergewirbelt und stellt Fondsmanager vor große Herausforderungen. „Die Ausfallraten steigen!“, betont Paolo Bernardelli, Head of Fixed Income & FX bei Eurizon. Zugleich bescheinigt er der EZB und anderen Notenbanken, einen guten Job zu machen. Sobald deren Maßnahmen greifen und die wirtschaftliche Erholung einsetzt, erachtet er Unternehmensanleihen als die größten Profiteure. Sein eigener Bestand an Unternehmensanleihen setzt sich inzwischen überwiegend aus Green Bonds zusammen. Daneben präferiert er inflationsindexierte Anleihen, weil die Teuerungsraten zunehmen dürften. Das EU-Konjunkturprogramm „Next Generation EU“ schließlich begrüßt er ausdrücklich, weil dies ein wichtiger Schritt in Richtung eines neuen Europas sei.

BOND MAGAZINE: Paolo, wie hat sich die Coronavirus-Krise auf das Anlagesegment europäischer Anleihen ausgewirkt?

Bernardelli: Was in der ersten Jahreshälfte geschah, wird uns für immer in Erinnerung bleiben. Die verheerenden Folgen der Coronavirus-Pandemie, die vor allem mit den von vielen Ländern beschlossenen Einschränkungen zusammenhängen, oder mit der fehlenden oder verzögerten Umsetzung solcher Maßnahmen, lassen sich jetzt an den globalen Wirtschaftsdaten ablesen. Weltweit ist es für das Geschäftsklima steil nach unten gegangen, die Zahlen von Arbeitslosen und Subventionsanträgen haben in den Industrie- und Schwellenländern neue Höchststände erreicht, und auch die Daten zur BIP-Entwicklung waren in allen Ländern für das erste Quartal schrecklich und werden es wahrscheinlich auch für das zweite Quartal sein. Der extrem volatile Rohölpreis, der auf die Erhöhung des Angebots gefolgt von einer drastischen Kürzung durch die OPEC zurückzuführen war, brachte weitere Probleme mit sich. Die Reaktionen der Zentralbanken, vor allem der Federal Reserve, waren beispiellos, wobei der Liquidität der Märkte sowie der Unterstützung von Unternehmen und Familien besondere Aufmerksamkeit geschenkt wurde, um einen schweren Zyklus von Zahlungsausfällen zu vermeiden.

BOND MAGAZINE:  
Und welche Auswirkungen hatte das auf Ihr Portfolio?

Bernardelli: Der Epsilon Fund – Euro Bond, der im Januar 2007 aufgelegt wurde und seither von mir mit Unterstützung meiner Kollegen vom Eurizon Fixed Income Team verwaltet wird, hat das Ziel, den JP Morgan EMU GBI zu übertreffen, wobei das Risiko auf eine Tracking-Error-Volatilität von 2,5 Prozent begrenzt ist. Der Fonds begann das Jahr 2020 mit einem geringen Risiko gegenüber der Benchmark, sowohl hinsichtlich der Duration als auch der Positionierung in verschiedenen Euro-Ländern. Das Portfolio hatte ein großes Übergewicht in US-Schatzpapieren und eine Untergewichtung in Anleihen aus dem Euroraum. Bei Ländern aus der Peripherie des gemeinsamen Währungsgebiets war der Fonds untergewichtet bei portugiesischen und spanischen Anleihen, „neutral“ bei italienischen Papieren. Unternehmensanleihen hatten wir zu Beginn des Jahres nicht im Portfolio, und die einzige Position in Spread-Papieren bestand aus chinesischen Renminbi-Anleihen. Dank dieser defensiven Allokation waren die Folgen der Turbulenzen und der Ausweitung der Spreads, die wir im Februar und März hatten, begrenzt.

BOND MAGAZINE: Ihr Anlageschwerpunkt liegt aber doch bei europäischen Staatsanleihen?

Bernardelli: Wir vergessen nie, dass die Benchmark des Fonds „Euro Government“ ist. Engagements in Nichteuropäische-Staatsanleihen gehen wir nur opportunistisch ein, wenn wir fest davon überzeugt sind, dass Positionen außerhalb der Benchmark einen hohen Wert haben. So haben wir beispielsweise von der Verringerung des Spreads zwischen US-Staatsanleihen und jenen aus dem Euroraum profitiert. Die offene Long-Position in Dollar-Anleihen haben wir mittlerweile geschlossen und in eine „Inflation Break Even“-Position umgewandelt.

BOND MAGAZINE: Welche Änderungen aufgrund der Coronavirus-Krise haben Sie noch vorgenommen?

Bernardelli: Seit März, nachdem die Bedeutung und Wirksamkeit der Reaktionen der Zentralbanken und Regierungen deutlich geworden war, haben wir begonnen, eine Position in Unternehmensanleihen aufzubauen, angefangen mit High Yield, dann mit Investment Grade und schließlich mit Green Corporate Bonds. Das Engagement in Unternehmensanleihen, direkt oder über Derivate oder andere Fonds, lag Ende Mai bei fast zehn Prozent des Portfolios. Im Juni haben wir nach einer guten Wertenwicklung mit dem Abbau dieser Position angefangen. Der Fonds weist im Vergleich zur Benchmark eine kürzere Duration auf, mit einer „Barbell“-Struktur aus Kurzläufern und extra-langlaufenden Anleihen. Hinzu kommen ein Übergewicht in inflationsindexierten Anleihen und Staatsanleihen aus der Peripherie des Euroraums sowie ein Untergewicht in Schuldtiteln aus dem Kern und dem Semi-Kern des gemeinsamen Währungsgebiets. Mit Blick auf die Währungen halten wir eine Long-Position in chinesischen Renminbi-Wertpapieren über einen hauseigenen Fonds sowie eine kleine Position in japanischen Yen aus Gründen der Risikodiversifizierung.

BOND MAGAZINE: Was bevorzugen Sie derzeit in Bezug auf Emittenten, Ratings oder Laufzeiten und wovon würden Sie eher abraten?

Bernardelli: Unsere Allokation in Unternehmensanleihen ist sowohl in Bezug auf das Rating als auch auf den Sektor gut diversifiziert, und die durchschnittliche Größe von Einzelwerten liegt in der Regel unter 0,05 Prozent. Das Portfolio der Unternehmensanleihen, das jetzt hauptsächlich aus „grünen Anleihen“ besteht, wird aktiv von dem Team verwaltet, das auch unseren Green-Bond-Fonds betreut – einen der größten seiner Art in Europa mit einem verwalteten Vermögen von 1,4 Milliarden Euro. Der verbleibende Teil des Engagements in Unternehmensanleihen erfolgt über spezialisierte ETFs oder Fonds. Bei Staatsanleihen bevorzugen wir liquide Emittenten, beispielsweise Deutschland unter den Ländern mit niedrigeren Renditen und Italien unter den Ländern mit höheren Renditen.

BOND MAGAZINE: Sehen Sie Liquiditätsrisiken durch die verstärkten Anleihenkäufe der EZB?

Bernardelli: Die EZB und die anderen Zentralbanken leisten gute Arbeit und versuchen, mit ihren Käufen keine Liquiditätsprobleme zu schaffen, auch wenn sie es wahrscheinlich nicht vermeiden konnten, die Preise und den relativen Wert der weniger liquiden Märkte zu beeinflussen.

BOND MAGAZINE: Werden die angekündigten Maßnahmen ausreichen, um die Folgen der Corona-Krise zu heilen? Oder sehen Sie zusätzlichen Bedarf?

Bernardelli: Die Coronavirus-Pandemie hat das Argument gestärkt, dass Europa einen Wandel im Umgang mit der Krise und der Wirtschaft braucht. Durch die richtige Mischung von Geld- und Fiskalpolitik können wir eine Verbesserung der Funktionsweise der Währungsunion erreichen. Europa muss Nationalismen überwinden, in dieser Richtung ist ein Impuls der wichtigsten europäischen Länder, vor allem Deutschlands und Frankreichs, von entscheidender Bedeutung. Die Verhandlungen mit den kleineren Ländern werden lang und schwierig sein. Aber schließlich werden wir Erfolg haben.

BOND MAGAZINE: Die deutsche Bundeskanzlerin Angela Merkel und der französische Präsident Emmanuel Macron haben vorgeschlagen, dass die EU-Kommission 750 Milliarden Euro an Krediten auf dem Kapitalmarkt aufnimmt und diese dann über den EU-Haushalt als Hilfe für Krisenstaaten verteilt. Ist dies der Einstieg in die sogenannten Euro-Bonds?

Bernardelli: Wahrscheinlich im Juli, wenn die EU-Präsidentschaft von Kroatien auf Deutschland übergeht, werden wir eine Einigung über das EU-Konjunkturprogramm haben, das kürzlich "Next Generation EU" genannt wurde. Wenn es ohne große Änderungen verabschiedet wird, wäre dies ein wichtiger Schritt in Richtung eines neuen Europas. Es wird eine große Anzahl von bisher wahrgenommenen nationalen roten Linien hinter sich lassen. Und es wird die Ausgabe von Anleihen der EU implizieren, um dies zeitweilig zu finanzieren. Obwohl es sich um einen vorübergehenden Rahmen handelt, kann er im Lauf der Zeit zu einem dauerhaften Rahmen werden. Und die neuen Anleihen der EU, die von Moody's mit „AAA“ bewertet werden, könnten durchaus zu einer neuen sicheren Anlage für Europa werden, mit positiven Auswirkungen auf die Euro-Finanzmärkte.

BOND MAGAZINE: Wenn sich die wirtschaftliche Lage zunehmend entspannt, welche Anleihen würden davon besonders profitieren?

Bernardelli: Den größten Vorteil werden Unternehmensanleihen haben, wenn sich dank der Zunahme der wirtschaftlichen Aktivität das Herabstufungs- und Ausfallrisiko verringert. Bei Staatsanleihen werden wahrscheinlich die Renditen etwas steigen und die Spreads zwischen den Emittenten werden sich verringern. Wir glauben, dass sich die Inflation auf die Ziele der Zentralbanken zubewegen wird, die in der Eurozone viel höher sind als das derzeit von den Märkten implizierte Niveau. Daher dürften inflationsindexierte Anleihen eine gute Perspektive in Bezug auf Rendite und Volatilität bieten.

BOND MAGAZINE: Welche Kredit-Ratings bevorzugen Sie und bis zu welcher Quote des Portfolios?

Bernardelli: In den vergangenen Monaten haben wir bei Emittenten von Unternehmensanleihen eine starke Herabstufung von Investment-Grade- auf High-Yield-Ratings erlebt. Wahrscheinlich sind diese „Fallen Angels“ diejenigen, die von der Verbesserung der Wirtschaftslage am meisten profitieren können. Im gegenwärtigen Kontext bevorzugen wir die Anleihen zwischen „BBB“ und „BB“ – das Portfolio hält etwa vier Prozent der Investments in „BBB“- und ein Prozent in „BB“-Ratings.

BOND MAGAZINE: Wie schätzen Sie die Entwicklung der Ausfallraten ein?

Bernardelli: Die Ausfallraten steigen! Im Juni liegt die Ausfallrate zurzeit bei 4,7 Prozent, höher als die 4,1 Prozent, die wir im vergangenen Monat hatten, was auch dem langfristigen Durchschnitt entspricht. Andererseits verbessern sich die Erwartungen für die künftigen Ausfallraten schon wieder – von zehn Prozent auf neun Prozent, dank der Lockerung der Kreditbedingungen und der Verbesserung der Marktstimmung, die eine problemlose Refinanzierung der Unternehmen ermöglichen. Und die Verbesserung der Aussichten zählt stärker als die vorherige Verschlechterung der Lage.

BOND MAGAZINE:  Wie können sich die Anleger gegen Zahlungsausfälle wappnen? Welche anderen Instrumente können zur Diversifizierung der Anleihenportfolios oder zur Risikobegrenzung eingesetzt werden?

Bernardelli: Die beste Möglichkeit für Anleger, sich vor unerwarteten Ausfällen zu schützen, ist die Diversifizierung. Der Fonds ist in seinem Engagement in Unternehmensanleihen extrem diversifiziert. Der beste Weg zur Risikobegrenzung führt wiederum über unkorrelierte Instrumente oder Derivate. Unser bereits erwähntes Engagement im chinesischen Renminbi-Fonds ist ein klares Beispiel für solch ein unkorreliertes Instrument, das in der Regel eine Outperformance liefern kann, wenn andere Anlageklassen negativ tendieren. Auch Währungen bieten Unterstützung zur Verringerung des Gesamtportfoliorisikos. Im Lauf des Jahres hatten wir wichtige Positionen im Dollar, und derzeit haben wir eine kleine Position im japanischen Yen, um das Risiko zu reduzieren.

BOND MAGAZINE: Abschließend gefragt, was ist Ihre mittelfristige Erwartung für die Zins- und Inflationsentwicklung in Europa?

Bernardelli: Wir glauben, dass sich die Situation in Bezug auf die wirtschaftlichen Aktivitäten normalisieren wird, mit potenziellen Risiken durch eine mögliche zweite Pandemiewelle gegen Ende des Jahres. Ich glaube auch, dass der Zinsanstieg langsam erfolgen wird, mit möglichen Phasen der Volatilität. Und mit der Normalisierung der angespannten Situation werden sich die Inflationsraten auf die Ziele der Zentralbanken zubewegen, mit dem durchaus „erwünschten“ Risiko, noch höher zu gehen. Aus diesem Grund ist der Fonds in Bezug auf die Duration untergewichtet und inflationsindexierte Anleihen sind übergewichtet.

Paolo Bernardelli
Paolo Bernardelli ist Leiter des Bereichs Fixed Income & Foreign Exchange bei Eurizon Capital SGR. Bevor er im Jahr 1995 als Leiter der inländischen Anleihenfonds zu Sanpaolo Asset Management SGR wechselte, arbeitete er für die Banca Commerciale Italiana und die Sanpaolo Finance Merchant Bank. Er hat Betriebswirtschaftslehre an der L. Bocconi Universität studiert und sein Diplom mit Spezialisierung in Verwaltung und Controlling im Jahr 1987 abgeschlossen.

www.fixed-income.org
Foto: Paolo Bernardelli
© Eurizon



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