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07.09.11

Anleihen-Check: GIF - Gesellschaft für Industrieforschung - Technologie hui, Controlling und Finanzen pfui

Nicht zeichnen

Bis 16. September kann die Unternehmensanleihe der GIF - Gesellschaft für Industrieforschung gezeichnet werden. Die Gesellschaft bietet einen Kupon von 8,500% bei einer Laufzeit von 5 Jahren. Das Emissionsvolumen beträgt 15 Mio. Euro. Die Anleihe wird im mittelstandsmarkt der Börse Düsseldorf emittiert. Das Corporate Rating lautet BB (durch Creditreform Rating).

Unternehmen
Die GIF - Gesellschaft für Industrieforschung ist seit 1986 im Bereich der Entwicklung und des Tests von Antriebssträngen vorwiegend für die Automobilindustrie tätig. GIF ist aus dem Mitarbeiterstamm des Instituts für Kraftfahrzeuge (ika) der Rheinisch-Westfälisch Technischen Hochschule (RWTH) Aachen hervorgegangen. Der Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit liegt in den Bereichen Getriebeentwicklung und -konstruktion, Getriebesteuerung und -modellierung, Getriebe- und Fahrzeugtests sowie Mess- und Automatisierungstechnik. Neben dem Hauptsitz in Alsdorf verfügt die Gesellschaft über je eine Niederlassung in Aachen, Wolfsburg, Suzhou (China), Alexandria (USA) und Tokio (Japan) sowie über eine Repräsentanz in Korea.

Mit einer Kapazität von mehr als 120 Prüfständen im Kerngeschäftsfeld „Testing“ und einem langjährigen und umfangreichen Know-how ist die GIF Weltmarktführer im Bereich Testing. Die geographische Ausrichtung der Gruppe liegt hauptsächlich in Europa, Asien und Amerika. Damit ist die Gesellschaft in ihrem Kerngeschäft klarer Weltmarktführer. Mitbewerber sind nach Darstellung der Gesellschaft APL, AVL, FEV, Hofer und Ricardo.

Geschäftsentwicklung
Im vergangenen Jahr erzielte GIF einen Umsatz von 38,2Mio. Euro (nach 42,0 Mio. Euro im Jahr 2009). Das Netto-Ergebnis betrug -0,8 Mio. Euro (nach 1,9 Mio. Euro).

Der im abgelaufenen Geschäftsjahr ausgewiesene Konzernjahresfehlbetrag resultiert aus der im Rahmen des Konzernabschlusses durchzuführenden Anpassungen chinesischer Rechnungslegung an das deutsche Handelsrecht (HGB) im Hinblick auf die chinesische Tochtergesellschaft GIF Research Center Co. Ltd, Suzhou. Nach chinesischem Bilanzierungsrecht wurden dort in den Vorjahren die Kosten für die Erstellung der unfertigen Arbeiten - zulässigerweise - nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst, jedoch die hierauf entfallenden, erhaltenen Anzahlungen als Erlöse gebucht. Aus der nun im Zuge der Konzernrechnungslegung anzupassenden buchhalterischen Behandlung dieser Positionen hat sich ein Verlust i.H.v. von insgesamt rd. 2,0 Mio. Euro ergeben, der sich auf die Jahre 2008, 2009 und 2010 (erstmalige Aufstellung des Konzernjahresabschlusses erfolgte für das Geschäftsjahr 2008) verteilt.

Im Kerngeschäftsfeld „Testing“ ist ein weiterer Kapazitätsaufbau vorgesehen. Für den Standort in Kassel wird der Bau von 8 zusätzlichen Prüfständen für einen deutschen Großkonzern angestrebt, die mit einer Auslastungsgarantie für 5 Jahre seitens des Kunden ausgestattet werden sollen. Weiterhin liegt eine Anfrage aus dem japanischen Raum vor, am chinesischen Standort ebenfalls weitere 8 Prüfstände aufzubauen. Auch hier bietet der Kunde eine Auslastungsgarantie über 5 Jahre an. Um die Finanzierung für den Bau der Prüfstände im Rahmen der vorliegenden Anfragen gewährleisten zu können, ist neben einer möglichen (Teil-) Darlehensfinanzierung über Kreditinstitute auch eine (Teil-)Verwendung des Erlöses aus der geplanten Anleihebegebung über 15 Mio. Euro angedacht.

Finanzen
Der GIF-Konzern finanziert sich laut Rating-Bereich zu einem hohen Anteil über Fremdkapital. Die unter analytischen Gesichtspunkten ausgewiesene Eigenkapitalquote beträgt per 31.12.2010 lediglich rd. 9,2%. Auch ohne Bereinigung um die auf der Aktivseite bilanzierten selbst erstellten immateriellen Vermögenswerte i.H.v. 3,45 Mio. Euro würde die Eigenkapitalquote mit rd. 14,3% ebenfalls vergleichsweise gering ausfallen. Allerdings haben die Gesellschafter dem Konzern zusätzlich Darlehen i.H.v. rd. 3,76 Mio. Euro gemäß Bilanzausweis zum 31.12.2010 zur Verfügung gestellt, die grundsätzlich unbefristet zur Verfügung stehen. Hiervon haben die Gesellschafter einen Betrag i.H.v. rd. 1,83 Mio. im Rahmen von Bankfinanzierungen mit Darlehensbelassungs- und Rangrücktrittserklärungen gegenüber den finanzierenden Kreditinstituten ausgestattet. Die im Dezember 2012 fälligen Mezzaninemittel i.H.v. 5 Mio. Euro sind hier bei der Betrachtung des wirtschaftlichen Eigenkapitals unberücksichtigt geblieben, da diese zum Analysezeitpunkt nur noch eine Restlaufzeit von rd. 1 ½ Jahren haben.

Mittelverwendung
Mit den Mitteln aus der Anleiheemission ist die Ablösung von Kreditverbindlichkeiten, die Investition in den Aufbau eines weiteren Standorts mit Prüfstands- und Verwaltungsgebäuden sowie acht Prüfständen und der Ausbau des Standorts Suzhou (China) vorgesehen.

Stärken
-Starke Marktstellung
-in China wird ein hohes Wachstum erwartet (erwarteter Auftragseingang 40 Mio. Euro)
-Gute Realisationschancen werden der zukunftsweisenden Getriebetechnologie des Kegelringgetriebes eingeräumt. Da die chinesische Zentralregierung das Kegelringgetriebe als förderungswürdige Zukunftstechnologie staatlich unterstützt.
-Sonderkündigungsrecht für Anleihegläubiger, wenn das „wirtschaftliche Eigenkapital“ (inkl. Gesellschafterdarlehen und Mezzanine-Kapital) 25% unterschreitet.

Schwächen
-Zyklisches Geschäftsmodell
-Niedrige Eigenkapitalquote, Kredite sind i.d.R. besichert, die Anleihegläubiger sind daher strukturell im Nachrang. Ein Rating der Anleihe würde daher wohl im tiefen Non Investment Grade-Bereich liegen.
-Die langfristig ausgerichtete Finanzierungsstrategie der Wachstumsziele ist derzeit noch nicht gesichert.
-Laut Ratingbericht gibt es offensicht auch deutliche Schwächen im Beteiligungscontrolling.
-Rückzahlung des Mezzaninekapitals in Höhe von 5 Mio. Euro im Dezember 2012 notwendig. Die Anschlussfinanzierung ist derzeit noch nicht gesichert. Ggf. könnte die Anschlussfinanzierung über einen Teil des Anleihekapitals erfolgen. Alternativ über Bankdarlehen. Stille Reserven im Anlagevermögen (Prüfstände) sollen im Volumen von über 20 Mio. Euro vorhanden sein.
-Niedriges Emissionsvolumen lässt über die Gesamtlaufzeit der Anleihe keinen liquiden Börsenhandel erwarten.

Fazit:
Die Strategie der GIF - Gesellschaft für Industrieforschung mbH (Konzern) ist auf Wachstum ausgerichtet. Insbesondere in China möchte die Gesellschaft stark wachsen. Beim Controlling und den Finanzen läuft es jedoch nicht ganz rund. Das Geschäftsmodell ist zudem zyklisch. Die Anleihegläubiger sind gegenüber kreditfinanzierenden Banken strukturell im Nachrang, da die Bankkredite i.d.R. besichert sind. In Verbindung mit der niedrigen Eigenkapitalquote hinterlässt dies eher einen bitteren Beigeschmack.

Allerdings hat die Gesellschaft den Anleihegläubigern ein Sonderkündigungsrecht für den Fall eingeräumt, dass das wirtschaftliche Eigenkapital unter 25% fällt.

Die Tatsache, dass ein eher zyklisches Unternehmen im derzeitigen Marktumfeld eine Anleihe öffentlich platziert und dabei keine Bank einbindet, wirft ebenfalls Fragen auf. Aktuell lassen sich attraktivere Investments finden, die mindestens die gleiche Rendite bringen. Von einer Zeichnung der GIF-Anleihe raten wir daher ab.

Christian Schiffmacher

Eckdaten der Transaktion:
Emittent:  GIF - Gesellschaft für Industrieforschung mbH, Alsdorf
Emissionsvolumen:  bis zu 15 Mio. Euro
Kupon:  8,500%
Zeichnungsfrist:  05.09.-16.09.2016
Notierungsaufnahme:  20.09.2011
Laufzeit: bis 19.09.2016
Segment:  mittelstandsmarkt der Börse Düsseldorf
Stückelung:  1.000 Euro
Corporate Rating:  BB (durch Creditreform Rating)
WKN:  A1K0FF
ISIN:  DE000A1K0FF9
Internet:  www.gif.net

Der Wertpapierprospekt ist in der Rubrik „Wertpapierprospekte“ zu finden, die Rating-Summary in der Rubrik „Ratings“.


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