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08.08.12

Anleihen-Check: Stork Technical Services (STS) – attraktives Chance/Risiko-Profil

Am 07.08.2012 hat STS eine Anleihe mit einem Emissionsvolumen von 272,5 Mio. EUR erfolgreich platziert, nachdem ein erster Versuch noch Anfang Juli aufgrund der geringen Nachfrage scheiterte. STS ist eine von zwei Firmen (neben Fokker Technologies), die von der ursprünglichen Stork Holding Gruppe nach dem LBO durch den Private Equity Investor Arle in 2008 übrig geblieben ist. Weitere drei Unternehmensbereiche wurden in den letzten fünf Jahren verkauft. Die Anleihe ist Teil eines Finanzierungspakets, das Fokker und STS wirtschaftlich trennen soll, um einen mittelfristigen Verkauf der beiden Unternehmen zu vereinfachen. Als Verwendungszweck wurde die Rückführung  von Krediten der Investoren angegeben.

Unternehmen

STS ist der führende Anbieter von technologischen Dienstleistungen im Bereich Ölförderung, chemische Industrie und Raffinerie sowie Stromerzeugung. Dazu gehören zum Beispiel langfristige Verträge zur Überwachung und Wartung von technischen Anlagen, die Planung und Durchführung von Komplettabschaltungen (die regelmäßig alle drei bis sieben Jahre notwendig sind), anlassbezogene Inspektionen und Reparaturen von Maschinen, Unterwasserinspektionen von Ölbohrinseln und auch das Projektmanagement bei Abriss oder Umsetzung von chemischen Anlagen. Die Marktgröße der sehr fragmentierten Branche wird auf ca. 100 Mrd. EUR geschätzt. Mit einem Umsatz von  ca. 1,3 Mrd. ist STS Marktführer und der einzige Anbieter, der weltweit seine Dienstleistungen anbietet. Der größte Einzelkunde mit einem Umsatzanteil von ca. 10%  ist Shell. Zu den weiteren Kunden gehören u.a. BASF, Exxon, Sabic oder Vattenfall. Die Verträge mit den Kunden laufen normalerweise mittel- bis langfristig (Durchschnitt 4 Jahre) und werden i.d.R. nach Ablauf verlängert. Haupterfolgsfaktor in diesem Bereich sind die Verlässlichkeit bei der Durchführung sowie das Know-How bei den technischen Anlagen.

Operative Entwicklung / Finanzprofil

Ende 2011 wurde die RBG Gruppe von der Holding Stork gekauft und in 2012 mit der STS verschmolzen. Daher liegen bisher nur Proforma-Zahlen der Gruppe vor. Per Juni 2012 konnte STS Umsätze für die letzten 12 Monate von 1,33 Mrd. EUR verbuchen, was einem Anstieg um 1% ggü. 2011 entspricht. Die EBITDA-Marge (adjustiert um Kosten der RBG Akquisition) lag unverändert bei  7.2% (absolut: 96,1 Mio. EUR). Das Auftragsbuch stieg um 9% auf 1,25 Mrd. EUR. Nach Abschluss der Refinanzierung beträgt die Nettoverschuldung ca. 335 Mio. EUR. Das Verhältnis Nettoverschuldung zu EBITDA liegt somit bei ca. 3,5x.

In der langfristigen Historie zeigte STS eine Umsatzentwicklung mit einem durchschnittlichen Wachstum im einstelligen Bereich. Allerdings war die Volatilität getrieben durch Einzelprojekte relativ hoch. Die EBIT-Marge lag zwischen 2.1% und 6.6% Prozent, wobei positiv zu bemerken ist, dass auch in den Krisenjahren das Unternehmen nie Verluste gemacht hat.

Struktur

Die Anleihe ist besichert und geht allen Verbindlichkeiten auf der Ebene der Stork Holding vor. Noch vorrangig sind jedoch eine 100 Mio. EUR Kreditlinie (derzeit mit 10 Mio. EUR gezogen) sowie strukturell Kredite bei einer Tochtergesellschaft in Kolumbien in Höhe von ca. 47 Mio. EUR. Aufgrund der geringen Kapitalintensität dürfte jedoch im Falle einer Insolvenz nur wenig Masse zur Verfügung stehen, sodass die Recovery sehr niedrig sein sollte.

Fazit:

STS ist in einem attraktiven und stabilen Markt unterwegs. Durch die langjährigen Kundenbeziehungen, das gute Know-how sowie die gute Reputation wird man langfristig die Marktstellung behaupten können und wahrscheinlich auch weiter leicht wachsen. Dem gegenüber stehen jedoch geringe und stark schwankende Margen, ein aggressives Finanzprofil, eine komplizierte Unternehmensstruktur, Unsicherheiten über die Integration von RBG sowie die mittelfristige Planung des Finanzinvestors. Daher wurde das Unternehmen auch mit einem Rating von B (stabil) bzw. B2 (negativ) eingestuft. Die Ratings für die Anleihe liegen aufgrund der geringen erwarteten Recovery nochmal eine Stufe niedriger. Nur konsequent war es daher, die Rendite von den ursprünglich Anfang Juli angedachten 10,5% auf 12% zu erhöhen und die Laufzeit von sieben auf fünf Jahre zu verkürzen. Durch die Nachbesserungen der Konditionen war dann die Nachfrage der institutionellen Anleger bei der erneuten Platzierung sehr hoch.

Mit diesen Konditionen halten auch wir das Chance/Risiko-Profil der Anleihe für attraktiv.

Carsten Baumgarte
Credit Analyst
Zantke & Cie. Asset Management GmbH

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Veranstaltungshinweis:
Unternehmer-Workshop „Unternehmensanleihen - Finanzierungsalternative für den Mittelstand“
19.09. in Frankfurt
http://www.bond-conference.com/
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