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23.09.12

Anleihen-Check: eterna Mode Holding - Top Brand, Zeichnungsgewinne wahrscheinlich

Mit der eterna Mode Holding GmbH emittiert ein weiteres Unternehmen aus der Bekleidungsindustrie mit einem Top-Brand eine Mittelstandsanleihe. Die Gesellschaft bietet bei einer fünfjährigen Laufzeit einen Kupon von 8,00%. Die Notierungsaufnahme erfolgt im Segment Bondm der Börse Stuttgart. Aufgrund einer starken Fokussierung von Investoren auf Mittelstandsanleihen von Markenartiklern sind, trotz Schwächen bei den Finanzen, eine vorzeitige Schließung der Zeichnungsfrist und Zeichnungsgewinne wahrscheinlich.

Unternehmen
eterna stellt seit 1863 Hemden und Blusen aus langstapeliger Baumwolle hier. Diese werden in den Stilen Classic, Premium und Style produziert. Zudem bietet eterna Maßhemden an (Maßhemden-Linie 1863). Die Stoffe werden bei Schweizer Webern und dann überwiegend bei der eterna s.r.o. in der Slowakei gefertigt. Neben der eigenen Fertigung erfolgt die Produktion auch durch ost- und südosteuropäische Lohnfertigungsunternehmen.

Die eterna-Gruppe zählt zu den umsatzstärksten Hemden- und Blusenherstellern in Europa im gehobenen mittleren Preissegment von knapp 50 bis 150 Euro und gehört nach eigener Einschätzung in diesem Segment zu den Top 3 auf dem deutschen Markt. Im relevanten Marktumfeld für Herrenhemden verfügt die eterna-Gruppe in Bezug auf die Umsatzerlöse nach eigenen Schätzungen über einen Marktanteil in Deutschland von ca. 11%. Vertriebsprodukte der eterna-Gruppe umfassen:

- Hemden
- Blusen
- Maßhemden
- Strick für Damen und Herren
- Accessoires wie Krawatten, Manschettenknöpfe, Tücher

Primäre Vertriebskanäle sind der Groß- und Einzelhandel. Die Verkaufsbemühungen werden verstärkt durch Retail- und Franchise-Shops, Factory-Outlets sowie Online-Aktivitäten ergänzt. Bis 2015 soll der Direktvermarktungsanteil auf 25% steigen.

eterna wurde 2006 im Rahmen eines sogenannten Leveraged Buy-outs mehrheitlich von den Finanzinvestoren Alpha und Quadriga Capital erworben, die über ihre Fonds 45,4% bzw. 43,2% am Unternehmen halten.

Weltweit erster Hemden- und Blusenhersteller nach Oeko-Tex Standard 100plus zertifiziert

Als weltweit erster Hemden- und Blusenhersteller sind Produkte von eterna human- und prozessökologisch durch den Oeko-Tex Standard 100plus zertifiziert. Hierfür müssen die Anforderungen des Oeko-Tex Standards 100 erfüllt werden. D.h. die Produkte müssen stammen aus einer auditierten umweltfreundlichen sowie sozialverträglich geführten Betriebsstätte stammen und erfolgreich nach Oeko-Tex Standard 100 schadstoffgeprüft sein. Hinzu kommt die Voraussetzung, dass auch die gesamte Produktionskette, also alle an der Herstellung eines Produkts beteiligten Betriebsstätten, nach Oeko-Tex Standard 100 als umweltfreundlich zertifiziert sind.

Mittelverwendung
eterna
möchte mit der Anleihe die Voraussetzungen für weitere Wachstumsinvestitionen schaffen, die allgemeine Unternehmensfinanzierung fördern und Finanzverbindlichkeiten refinanzieren.

Die Erlöse werden für den weiteren Ausbau der Geschäftsaktivitäten im Bereich Retail, Online und Outlet und zur weiteren Emotionalisierung der Marke durch Werbung und Kommunikation (bis zu ca. 10,13 Mio. Euro) sowie zur Refinanzierung von Finanzverbindlichkeiten genutzt (bis zu ca. 23,64 Mio. Euro).

Geschäftsentwicklung/Finanzen
Bei einer Gesamtleistung von 97,5 Mio. Euro (Vorjahr: 92,2 Mio. Euro) erwirtschaftete der eterna-Konzern im Jahr 2011 einen Jahresfehlbetrag von 2,5 Mio. Euro (Vorjahr: -2,8 Mio. Euro). Maßgeblich hierfür waren hohe Firmenwertabschreibungen sowie ein deutlich negatives Finanzergebnis. Das EBITDA konnte mit einer Marge von 14,1% dagegen überzeugen. Bei einer weitgehend stabilen Gesamtleistung von 96,4 Mio. Euro stellt der eterna-Konzern für das laufende Jahr ein leicht schwächeres Ergebnis von -2,7 Mio. Euro in Aussicht.

Die Bilanz ist stark vom derivativen Firmenwert der eterna Mode GmbH geprägt, der sich zum Bilanzstichtag 2011 auf 61,2 Mio. Euro belief. Er resultiert aus dem Jahr 2006, als die eterna Mode GmbH von der eterna Mode Holding GmbH im Rahmen eines Leveraged Buy-outs (LBO) erworben wurde. Zwischenzeitlich wurden Firmenwertabschreibungen von mehr als 35 Mio. Euro erfolgswirksam gebucht. Korrespondierend verfügt der eterna-Konzern als weiteren prägenden Bilanzposten über Bankverbindlichkeiten in Höhe von 54,9 Mio. Euro, die allerdings im Rahmen von Tilgungsvereinbarungen bereits deutlich von ursprünglich mehr als 90 Mio. Euro zurückgeführt wurden.

Bei einer Bilanzsumme von 98,2 Mio. Euro beträgt das Eigenkapital lediglich 4,0 Mio. Euro. Hinzu kommen Gesellschafterdarlehen von 27,9 Mio. Euro. Das wirtschaftliche Eigenkapital beträgt damit 31,9 Mio. Euro (32,5%).


Im ersten Halbjahr
2012 wies der eterna-Konzern bei einer Gesamtleistung von 48,1 Mio. Euro ein Betriebsergebnis (EBIT) von 2,1 Mio. Euro aus. Damit wurden die Planzahlen um 5,1% bzw. 21,7% verfehlt. Auch im Vorjahresvergleich blieben die Geschäftszahlen hinter den Vorgaben zurück. So lag die Gesamtleistung um 3% unter dem Wert des Vorjahres. Das Vorjahres-EBIT wurde mit -21,6% ebenfalls unterschritten.

Maßgeblicher Grund für die schwächere Performance war ein deutlich geringerer Hemdenumsatz, der sich
fast ausschließlich im „Wholesale“ manifestierte. Im Retail- und Online-Geschäft wurden die Planungen dagegen übertroffen. Auch das Segment „Blusen“ entwickelte sich über Plan. Allerdings hat dieser Bereich mit einem Umsatzanteil von 18% nur eine vergleichsweise geringe Bedeutung. Hauptumsatzträger ist der Bereich „Hemden“, der etwa 79% der Umsätze auf sich vereint.

Angesichts der schwächeren Geschäftsentwicklung fällt der Forecast 2012 verhalten aus. Bei einer Gesamtleistung
von 96,4 Mio. Euro geht das Unternehmen nur noch von einem EBITDA in Höhe von 12,8 Mio. Euro (Marge: 13,2%) aus. Das Nettoergebnis soll bei einem Verlust von 2,7 Mio. Euro liegen, neben negativen Volumeneffekten sollen sich besonders gestiegene Strukturkosten auswirken. Relativierend kann angeführt werden, dass das Ergebnis durch Sondereffekte im Rahmen der geplanten Anleihebegebung mit 1,1 Mio. Euro belastet wird.

Bis zum Jahr 2015 stellen die Planungen ein Wachstum der Gesamtleistung auf rund 119 Mio. Euro in Aussicht. Dabei soll die EBITDA-Marge auf 16,6% steigen und ein Nettoergebnis in Höhe von 2,5 Mio. Euro erzielt werden. Vor dem Hintergrund der aktuellen Geschäftsentwicklung stellen sich die Projektionen als ambitioniert dar.

Fazit
eterna ist ein namhafter Hersteller hochwertiger Hemden und Blusen. Die Zertifizierung nach
Oeko-Tex Standard 100plus schafft ein positives Image. Die durch den Leverage Buy-out geprägten Zahlen können allerdings nur eingeschränkt überzeugen. Relativierend muss zugunsten von eterna erwähnt werden, dass eine planmäßige Goodwill-Abschreibung auf den im Rahmen des LBO geschaffenen Firmenwertes gar nicht erfolgen würde. Ohne Abschreibungen hätte das Ergebnis 2011 rund 3,9 Mio. Euro betragen. Seit 2007 hat die Gesellschaft einen operativen Cashflow von durchschnittlich 5,8 Mio. Euro erwirtschaftet und inzwischen mehr als 40 Mio. Euro getilgt. Dennoch muss das Ziel auch nach HGB ein ausgeglichener Jahresüberschuss sein, damit sich das bilanzielle Eigenkapital nicht weiter reduziert.

Aufgrund einer starken Fokussierung von Investoren auf Mittelstandsanleihen von Markenartikelherstellern dürfte die Nachfrage nach der eterna-Anleihe sehr groß sein. Auch eine vorzeitige Schließung bereits am ersten Tag der Zeichnungsfrist (24.09.) halten wir für möglich. Zeichnungsgewinne sind daher wahrscheinlich. Da uns die Bilanzstruktur nicht vollständig überzeugt, sollten Zeichnungsgewinne zeitnah realisiert werden.


Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Tab. 1: Eckdaten der eterna-Anleihe

Emittent:   eterna Mode Holding GmbH
Zeichnungsfrist:   24.09.–05.10. (vorzeitige Schließung wahrscheinlich)
Kupon:    8,00%
Rating:   BB- (durch Creditreform Rating)
Laufzeit:   08.10.2017
ISIN / WKN:   DE000A1REXA4 / A1REXA

Segment:   Bondm, Börse Stuttgart
Notierungsaufnahme:   09.10. (frühere Notierungsaufnahme wahrscheinlich)
Volumen:   35 Mio. Euro
Internet:   unternehmen.eterna.de, www.eterna.de



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