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20.01.14

Anleihen-Check: Fresenius - sehr solides Geschäftsmodell, gute Chancen für eine Heraufstufung in den Investmentgrade-Bereich

von Carsten Baumgarte, Credit Analyst, Zantke & Cie. Asset Management

In der ersten Januarwoche eröffnete der DAX-Konzern Fresenius das Neuemissionsjahr 2014 für Subinvestmentgrade-Unternehmen mit der Platzierung von zwei Anleihen mit einem Emissionsvolumen von insgesamt 750 Mio. Euro. Eine fünfjährige Anleihe mit einem Kupon von 2,375% (Ausgabekurs: 99,647) sowie eine siebenjährige Anleihe mit einem Kupon von 3% (Ausgabekurs: 98,751). Mit einer Umlaufrendite von ca. 2,4% bzw. 3% handeln die beiden Anleihen derzeit mit einem leichten Spread-Aufschlag gegenüber den ausstehenden Anleihen. S&P bewertet Fresenius mit einem Rating von BB+ und einem positiven Ausblick. Wir stufen die beiden neuen Anleihen daher im Vergleich zur Peergroup als fair bewertet ein, obwohl die Risikoprämien bereits auf dem Niveau von schwachen Investment Grade Anleihen liegen. Auch Moody’s (derzeit noch Ba1 negativ) müsste nach der eigenen Ratingmethodologie eine Bonitätsnote von Baa3 (Investmentgrade) vergeben, hat aber derzeit noch Befürchtungen, dass weitere Akquisitionen die Finanzkennzahlen verschlechtern könnten.

Fresenius gehört mit Umsätzen von über 20 Mrd. Euro sowie einem Nettoeinkommen von über 1 Mrd. Euro mittlerweile zu den großen Unternehmen im Gesundheitssektor. Das Unternehmen ist in den Bereichen Dialysebehandlung und –geräteherstellung (Fresenius Medical Care), intravenös verabreichte Medikamente (Generika), Nährlösungen und Bluttransfusionen (Fresenius Kabi), deutsche Krankenhäuser (Helios), sowie Projektentwicklung und Facility Management von Krankenhäusern (Vamed) aktiv. Durch die gute geographische Diversifikation sowie dem umfangreichen Produktangebot gelang es Fresenius in den letzten 10 Jahren konstant organische Wachstumsraten zwischen 4% und 8% zu generieren. Gleichzeitig wurde der Ertrag überproportional gesteigert. Die operative Gewinnmarge stieg von ca. 11% auf 15,9% an. Unterstützt wurde das Wachstum durch selektive Akquisitionen, mit dem Ziel Marktanteile zu steigern und komplementäre Technologien hinzu zu gewinnen. Fresenius zeigte bei der Integration von Übernahmen einen sehr guten Track-Record, insbesondere bei den großen Übernahmen von Renal Care (in 2005 für 3,5 Mrd. USD) sowie APP Pharmaceuticals (in 2008 für 3,7 Mrd. USD).

Aktuell ist es dem Unternehmen gelungen 43 deutsche Krankenhäuser von der Rhön AG für ca. 3 Mrd. Euro zu übernehmen, nachdem im ersten Anlauf 2012 eine Komplettübernahme am Widerstand der Konkurrenten gescheitert war. Die aktuelle Emission dient der Finanzierung eines Teils des Kaufpreises. Durch die Akquisition konnte Fresenius seine geographische Abdeckung im Segment Helios signifikant verbessern und wird zum mit Abstand größten privaten Krankenhausbetreiber in Deutschland. Dies ermöglicht es dem Unternehmen neue Angebote mit Krankenkassen und Großunternehmen zu entwickeln, die eine höhere Auslastung sowie höhere Margen erwarten lassen. Wir gehen daher in diesem Bereich weiterhin von soliden Wachstumsraten aus. Weitere Akquisitionen kleinerer meist defizitärer Krankenhäuser aus öffentlicher Hand werden in den nächsten Jahren folgen. Da Helios im Gegensatz zum Großteil der öffentlichen Krankenhäuser hochprofitabel arbeitet und es im Allgemeinen schafft die operative Marge der neu erworbenen Kliniken innerhalb von 5 Jahren auf das Zielniveau von 13%-15% 
zu verbessern, sehen wir hier weiteres Ertragswachstumspotential.

Auch in den anderen Bereichen dürfte Fresenius von den grundlegenden positiven Makrotrends profitieren, da v.a. in den Entwicklungsländern immer mehr Menschen Zugang zu medizinischer Versorgung haben. Gleichzeitig wird die alternde Gesellschaft in den Industrieländern die Nachfrage weiter ansteigen lassen. Dies dürfte eventuelle negative Effekte aus regulatorischen Maßnahmen mehr als kompensieren. Hinzu kommt, dass das Unternehmen hauptsächlich in medizinisch kritischen Anwendungsgebieten aktiv ist, bei denen eine verlässliche und sichere Produktion und Behandlung derzeit noch wichtiger ist als mögliche Kosteneinsparungen.

Mit einem Verschuldungsgrad (Nettoverbindlichkeiten bezogen auf das EBITDA) von 3,2x pro forma für die Rhönakquisition ist Fresenius derzeit relativ hoch verschuldet. Allerdings kann der Kapitaldienst mit einem Zinsdeckungsgrad (operatives Ergebnis zu Zinsen) von 4,7x gut erbracht werden. Wir rechnen damit, dass das Unternehmen bereits 2014 seinen Zielkorridor beim Verschuldungsgrad von 2,5x – 3,0x wieder erreichen wird. Gelingt dies, sehen wir in Zusammenhang mit dem sehr soliden Geschäftsmodell gute Chancen für eine Heraufstufung in den Investmentgrade-Bereich. Größtes Risiko für den Anleger wäre eine weitere große Akquisition, die das Finanzprofil temporär verschlechtern könnte.

www.fixed-income.org
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