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19.01.11

Exergia S.p.A. (Exer D GmbH) – nur zeichnen, wenn ein Rating-Report auf Deutsch oder Englisch nachgereicht wird

Der italienische Energiehändler Exergia S.p.A. emittiert über die deutsche Tochergesellschaft Exer D GmbH eine Anleihe im Volumen von 50 Mio. Euro und einer Laufzeit von 5 Jahren. Der Kupon beträgt 5,7%, die Zeichnung ist über die Bank M, die Direktbanken comdirect bank, Cortal Consors, DAB Bank, flatex, S Broker und ViTrade und die Emittentin direkt möglich.

Unternehmen:

Die Exergia S.p.A. ist einer der führenden privaten Energiehändler in Italien und beliefert hauptsächlich mittelgroße und kleine Unternehmen sowie öffentliche Institutionen und Verbände (z.B. Krankenhäuser und Universitäten) mit Strom und Erdgas. Die Lieferung elektrischer Energie stellt dabei das Kerngeschäft dar und macht ca. 95 % vom jährlichen Umsatz aus. Exergia ist dabei sowohl auf dem freien Markt („Mercato Libero“), als auch auf dem regulierten Markt im Bereich des „Servizio di Salvaguardia“ tätig. Exergia hat mehr als 15.000 Kunden mit über 70.000 Abnahmestellen. Exergia gehört zu 100% zum Mischkonzern F.I.S.I. S.p.A., der im vergangenen Jahr einen Umsatz von rund 945 Mio. Euro erzielte.

Der italienische Strommarkt:

Seit der Liberalisierung des italienischen Energiemarktes am 1. Juli 2007 können Kunden ihren Energieversorger auf dem freien Markt („Mercato Libero“) wählen. Alle Kunden die davon keinen Gebrauch machen, werden in einer Übergangszeit automatisch dem regulierten Markt („Mercato Vincolato“) zugeordnet. Der regulierte Markt hat zwei Bereiche:

(1) den „Servizio di Salvaguardia“ für gewerbliche Stromabnehmer mit einem Jahresumsatz von mind. 10 Mio. Euro oder mehr als 50 Angestellten und
(2) den „Servizio die Maggior Tutela“ für alle kleineren Stromabnehmer (Privathaushalte und Kleinbetriebe). In diesem Bereich hat ENEL das Monopol.

Das Recht zur exklusiven Belieferung im Servizio di Salvaguardia wird von einer staatlichen Behörde für einzelne Regionen ausgeschrieben und vergeben. 2008 hat Exergia exklusiv das Recht zur Belieferung in ganz Norditalien. 2009 und 2010 hatte man den Zuschlag für drei Regionen in Norditalien erhalten. Für den Zeitraum von 2011 bis 2013 erhielt Exergia den Zuschlag für sieben Regionen in Norditalien.

Auf dem freien Markt befinden sich alle Kunden, nicht im regulierten Markt sind. Diese können den Stromanbieter frei wählen. Versorger können ihren Kunden am freien Markt individuelle Angebote/Preise anbieten. Zudem sind die Margen am freien Markt höher.

Wettbewerbssituation:

Am freien Markt gibt es ca. 100 Wettbewerber. Bei den meisten Wettbewerbern handelt es sich jedoch um sehr kleine Anbieter (oftmals ehemalige Stadtwerke), die nur in bestimmten Regionen tätig sind (wie z.B. in bestimmten Gegenden Südtirols). Aus Sicht von Exergia gibt es ca. 5 bis 6 relevante Wettbewerber. Die starke Marktstellung von Exergia zeigt sich insbesondere am regulierten Markt (Servizio di Salvaguardia). Am regulierten Markt sind neben Exergia nur noch ENEL und Hera aktiv. Für den Zeitraum 2011 bis 2013 konnte Exergia die Ausschreibungen für 7 von insgesamt 20 Regionen gewinnen. Hera wurden 6 Regionen zugewiesen und Enel 7 Regionen.

Geschäftsentwicklung/Strategie:

Exergia erzielte im vergangenen Jahr eine Gesamtleistung von 462,4 Mio. Euro und erwirtschaftete dabei ein EBIT von 4,55 Mio. Euro. Der Jahresüberschuss betrug 0,7 Mio. Euro. Ziel von Exergia ist es, so viele Kunden wie möglich im lukrativeren freien Markt zu bedienen. Während sich Exergia 2008 zunächst am regulierten Markt für ganz Norditalien beworben hatte und hierfür den Zuschlag erhalten hat, hat man sich danach die lukrativeren Regionen ausgesucht. Die Gesellschaft verfügt jedoch aufgrund der Aktivitäten im Jahr 2008 über detaillierte Verbrauchsinformationen von allen Unternehmen in regulierten Markt – und dies für ganz Norditalien. Diese Informationen können bei der Unterbreitung individueller Angebote und der Überführung von Kunden in den freien Markt behilflich sein.

Die Mittel aus dem Erlös der Anleihe sollen zum Kauf von Stromkontingenten verwendet werden. Die Gesellschaft beabsichtigt dabei den Abschluss wiederkehrender Verträge mit einer Laufzeit von einem Jahr. Durch ein Überangebot an Strom in Italien und der Zahlung zu Beginn der Vertragslaufzeit verspricht sich das Unternehmen attraktive Einkaufspreise.


Jahr

Umsatz

EBIT

Jahres-
überschuss

Netto-
Marge

2007

481,7

3,5

2,7

0,6%

2008

793,0

7,0

2,1

0,3%

2009

459,4

4,5

0,7

0,2%

2010e

461,7

6,2

2,0

0,5%

2011e

543,4

11,5

6,3

1,2%

Angaben in Mio. Euro, Quelle: Bank M-Research

Rating:

Die italienische Ratingagentur Lince hat Exergia mit A5 eingestuft. Lince basiert ihre Ratings auf 19 Ratingstufen von Aa1 b ist C19. Dabei ist A5 die fünftbeste Ratingstufe und soll mit einem A1 Rating (Moody´s) bzw. A+ Rating (S&P) vergleichbar sein (Investment Grade). Damit hat Exergia das beste Rating von allen mittelständischen Anleiheemittenten. Angesichts der geringen Margen und der niedrigen Eigenkapitalquote von lediglich 11,5% halten wir das Rating jedoch nur bedingt für glaubwürdig. Da der Ratingbericht nur in italienischer Sprache vorliegt, können wir diese Punkte nicht nachvollziehen.

Covenants:

Exergia hat für die Anleihe eine Negativerklärung abgegeben. D.h. künftigen Gläubigern werden keine Kreditsicherheiten zur Verfügung gestellt bzw. den Anleihegläubigern müssen gleichwertige Sicherheiten angeboten werden.

Stärken:

-glaubhafte Wachstumsstory
-Negativerklärung
-bislang bestes Rating eines mittelständischen Anleiheemittenten
-Große Kundenbasis/starke Marktstellung in Norditalien

Schwächen:

-„Garantiegeber“ ist lediglich Exergia, nicht jedoch die F.I.S.I.-Gruppe
-niedrige Eigenkapitalausstattung
-Ratingbericht liegt nur auf Italienisch vor
-Ratingeinstufung ist nur bedingt glaubwürdig
-niedrige Margen

Fazit:

Exergia ist in einer interessanten Nische tätig. Der insgesamt positive Gesamteindruck den wir im persönlichen Gespräch mit dem Management gewonnen haben, wird durch den nur auf Italienisch vorliegenden Rating-Report getrübt. Insgesamt erscheint ein Investment in die Exergia-Anleihe aussichtsreich. Wir raten jedoch ausdrücklich nur dann zur Zeichnung, wenn die Gesellschaft einen glaubhaften Rating-Report auf Deutsch oder Englisch nachliefert und sich verpflichtet, das jährliche Rating-Update ebenfalls auf Deutsch oder Englisch zu veröffentlichen.

Christian Schiffmacher


Eckdaten der Transaktion:

Emittent:                   Exer D GmbH, Frankfurt
Garantiegeber:         Exergia S.p.A., Italien
Emissionsvolumen:  bis zu 50 Mio. Euro
Kupon:                     5,7%
Zeichnungsfrist:       12.-31.01.2011
Rating:                     A5 (durch Lince)
Ausgabepreis:         100,00%
WKN:                       A1E8TK
Emissionsdatum:     1. Februar 2011
Laufzeit:                   5 Jahre
Fälligkeit:                 1. Februar 2016
Emissionsbank:       Bank M
Selling Agents:        comdirect bank, Cortal Consors, DAB Bank, flatex, S Broker und ViTrade
Internet:                   www.exergia.it/de





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