Anleger neigen dazu, den Zentralbanken viel Anerkennung für die mehr als 30 Jahre andauernde Desinflation zu zollen, die vor der Pandemie herrschte. Wir halten das für zu großzügig. Die Globalisierung hat die Märkte geöffnet und den Wettbewerb verstärkt. Um preislich wettbewerbsfähig zu bleiben, haben Unternehmen ihre Produktion ins Ausland verlagert, immer effizientere Lieferketten geschaffen und kontinuierlich versucht, die Kosten zu senken.
Dreißig Jahre Globalisierung führten zu dreißig Jahren zunehmenden Wettbewerbs und damit zu dreißig Jahren Desinflation. Dieser Prozess kehrt sich nun allmählich um. Die Märkte verlieren an Offenheit, Handelsbarrieren nehmen zu, und Unternehmen sowie Regierungen legen mehr Wert auf Widerstandsfähigkeit und Sicherheit als auf reine wirtschaftliche Effizienz. Onshoring, duplizierte Lieferketten, Industriepolitik und regionale Wirtschaftssilos mögen die lokale Wirtschaft zwar widerstandsfähiger machen, führen aber tendenziell auch zu höheren Kosten.
Mit abnehmendem Wettbewerb gewinnen Unternehmen mehr Spielraum für Preiserhöhungen. Wir glauben, dass dies die Weltwirtschaft in ein neues Inflationsparadigma führt. Wichtig ist, dass wir keine galoppierende Inflation oder eine dauerhaft bei 5 %, 8 % oder noch höher liegende Inflationsrate prognostizieren. Der Wandel dürfte langsam, ungleichmäßig und zyklisch verlaufen. Allerdings dürfte sich die Inflationsrate wahrscheinlich über der alten „Norm“ von 2 % einpendeln, auf der viele Portfolios, Bewertungen und Geschäftsmodelle aufgebaut waren. Nicht alle Anleger haben ihre Denkweise entsprechend angepasst.
Rückkehr der Preissetzungsmacht
Die Umfrage der Philadelphia Fed zur Konjunkturaussicht im verarbeitenden Gewerbe liefert Daten aus rund 50 Jahren zu den Preisabsichten US-amerikanischer Unternehmen. Vor der Globalisierung (die wir willkürlich als mit dem Inkrafttreten des NAFTA-Abkommens beginnend definieren) waren die Unternehmen insgesamt der Ansicht, über ein angemessenes Maß an Preissetzungsmacht zu verfügen. Mit fortschreitender Globalisierung und zunehmendem Wettbewerb wurde diese Preissetzungsmacht jedoch deutlich eingeschränkt.
Mit der Einführung der Zölle im Jahr 2018 begann sich die Lage zu ändern, und die Unternehmen berichten nun von deutlich besseren Preisgestaltungsmöglichkeiten. Tatsächlich deutet die Umfrage darauf hin, dass die Preisgestaltungsmacht der Unternehmen heute stärker ist als in den späten 1970er und 1980er Jahren.
Mit Blick auf Unternehmensgewinne und die Fähigkeit eines Unternehmens, höhere Kosten an die Verbraucher weiterzugeben, liefert dies wertvolle Erkenntnisse. Nicht jede Preiserhöhung ist gleichbedeutend mit dauerhafter Preissetzungsmacht. Der eigentliche Test besteht darin, ob ein Unternehmen die Preise anheben kann, ohne dabei Absatzmengen, Kundenbeziehungen und Margen zu beeinträchtigen. Ein Unternehmen, das einen vorübergehenden Kostenanstieg weitergibt, aber anschließend Marktanteile verliert, verfügt nicht über dieselbe Preissetzungsmacht wie eines, dessen Produkt auch nach der Preiserhöhung unverzichtbar bleibt.
Importierte Inflation
Während der Globalisierungsphase stiegen die Kernimportpreise in den USA meist langsamer als die inländischen Kernverbraucherpreise. Ökonomen bezeichneten dies als „Import von Disinflation“ durch die USA. Heute übertrifft die Kerninflation bei den Importpreisen, bei der Lebensmittel und Energie unberücksichtigt bleiben, die Kerninflation des Verbraucherpreisindex (VPI) in den USA. Der Ausschluss von Energie deutet darauf hin, dass der Druck nicht einfach auf den Nahostkonflikt zurückzuführen ist, sondern dass sich bei der Preisbildung für international gehandelte Güter eine umfassendere Verschiebung vollzieht. Auch in Europa, im asiatisch-pazifischen Raum und in den Schwellenländern ist eine Inflation zu beobachten.
Ende der Party?
Viele Jahre lang war die US-Notenbank (Fed) in der Lage, den Finanzmärkten bei Schwierigkeiten sofort zu Hilfe zu eilen. Als Reaktion auf Krisensituationen senkte die Fed bereitwillig und entschlossen die Zinssätze. Da die Globalisierung erhebliche deflationäre Kräfte auf die US-Wirtschaft ausübte, verfügte sie über die nötige Flexibilität, großzügig zu agieren, ohne sich um die inflationären Folgen sorgen zu müssen.
Die US-Wirtschaft verzeichnete jedoch in jüngster Zeit ein historisch starkes nominales Wachstum. Gleichzeitig veranlasste die anhaltende Inflation die Fed dazu, ihre Geldpolitik zu straffen. Sollten die langfristigen inflationären Kräfte anhalten, könnten die Zinsen länger restriktiv bleiben, als Anleger derzeit erwarten. Dieser Zyklus könnte – wie viele vor ihm – damit enden, dass die Fed die Party beendet. Auch wenn der Rückgang der Liquidität in der Wirtschaft durch die Fed ein schwieriges Umfeld für Spekulationen darstellen könnte, glauben wir, dass diese restriktiven Maßnahmen letztendlich – wie in praktisch jedem früheren Zyklus – zu einer rationaleren Kapitalallokation innerhalb der Wirtschaft führen werden.
Wenn Kapitalüberfluss zu Knappheit führt
Eine der weniger beachteten Eigenschaften von Investitionsblasen ist, dass sie inflationär wirken können. Sie treiben jedoch nicht nur die Vermögenspreise in die Höhe, sondern können auch zu einer gravierenden Fehlallokation von Kapital innerhalb der Realwirtschaft führen.
Der Investitionsboom im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) liefert hierfür ein aktuelles Beispiel. KI könnte sich letztendlich als stark disinflationär erweisen, falls sie erhebliche Produktivitätssteigerungen bewirkt. Der Aufbau der Infrastruktur, die zur Erzielung dieser Gewinne erforderlich ist, könnte jedoch kurz- und mittelfristig inflationär wirken.
Die Investitionen in KI und den Bau von Rechenzentren sind rasant gestiegen. Die materiellen Ressourcen – Grundstücke, Strom, Netzanschlüsse, Kühlsysteme, Speicher, Halbleiter, Baukapazitäten und qualifizierte Arbeitskräfte –, die zur Unterstützung dieser Investitionen erforderlich sind, sind jedoch begrenzt. Zudem können die für Rechenzentren aufgewendeten Mittel nicht gleichzeitig den Wohnungsbau, den Ausbau des Stromnetzes oder Produktionskapazitäten an anderer Stelle finanzieren.
Daraus ergibt sich eine Chance. Kapital mag in bestimmten Bereichen, die gerade im Trend liegen, reichlich vorhanden sein, während es in weiten Teilen der Wirtschaft weiterhin knapp ist. Dort, wo Kapital tatsächlich knapp ist, könnten die zu erwartenden Renditen für disziplinierte Kapitalgeber attraktiv sein. Das bedeutet, dass beliebte Themen wie der Ausbau der KI mit Risiken verbunden sein können, während sich in ungeliebten Marktsegmenten und alternativen Anlageklassen Chancen und Diversifizierungsmöglichkeiten bieten.
Blick über die Grenzen der USA hinaus
An den Aktienmärkten war in den letzten Jahren ein deutlicher Unterschied zu beobachten: Während in US-Large-Cap-Aktien, insbesondere die „Magnificent 7“, reichlich Kapital floss, waren die Zuflüsse in Regionen außerhalb der USA relativ gering. Dies hat zu potenziell attraktiven Anlagemöglichkeiten geführt.
Nicht-US-Aktien waren lange Zeit günstiger als ihre US-Pendants, es fehlte ihnen jedoch an einer überzeugenden Wachstumsstory. Heute gibt es eine solche.
Derzeit gibt es weltweit mehr als 200 Unternehmen, für die langfristige Gewinnwachstumsraten von 25 % oder mehr prognostiziert werden. Interessanterweise erfüllen nur zwei der „Magnificent 7“-Unternehmen diese Kriterien. Analysen sagen zudem ein starkes langfristiges Gewinnwachstum für Unternehmen auf dem breiteren US-Markt, in den Industrieländern und in den Schwellenländern voraus, was auf eine bedeutende Anlagechance hindeutet.
Positionierung für das neue Regime
Angesichts einer Phase höherer struktureller Inflation ändern sich die Fragen, die sich Anleger über alle Anlageklassen hinweg stellen sollten.
Für ertragsorientierte Anleger lautet die zentrale Frage, ob die zusätzliche Rendite die Inflation, die Duration und das Refinanzierungsrisiko angemessen kompensiert. Anlagen mit kurzer Duration und variablen Zinsen könnten weiterhin relevant bleiben, doch die größeren Chancen liegen darin, widerstandsfähige Kreditnehmer mit starken Cashflows, überschaubarem Refinanzierungsbedarf und Umsätzen zu identifizieren, die sich anpassen lassen, wenn höhere Kosten an die Verbraucher weitergegeben werden. Wir setzen auf hochwertige Unternehmensanleihen sowie dividendenstarke Aktien.
Für Wachstumsaktieninvestoren ist die Qualität des Wachstums in einem Umfeld mit höherer Inflation von größerer Bedeutung. Unternehmen mit systemrelevanten Produkten, wiederkehrenden Umsätzen, starken Wettbewerbspositionen und hohen Renditen auf das eingesetzte Kapital dürften besser aufgestellt sein, um ihre Preissetzungsmacht in ein nachhaltiges reales Gewinnwachstum umzuwandeln. Anleger sollten zudem über die derzeitige, eng gefasste Marktführerschaft hinausblicken. Wie bereits erwähnt, befindet sich eine große Mehrheit der Unternehmen, von denen das stärkste langfristige Gewinnwachstum erwartet wird, außerhalb der USA.
Für Alternative-Anleger können wirtschaftliche Fragmentierung und Kapitalknappheit Chancen in den Bereichen Infrastruktur, Sachwerte, Asset-Backed Finance und spezialisierte Privatkredite eröffnen. Doch Knappheit allein macht eine Anlage noch nicht attraktiv.
Disziplin bei der Bonitätsprüfung, die Bewertung zum Einstiegszeitpunkt, Schutzklauseln, Liquidität und die Auswahl der Fondsmanager bleiben entscheidend.
Die Investitionslandschaft verändert sich. Anleger sollten nicht davon ausgehen, dass sich die disinflationäre Struktur der letzten 30 Jahre einfach wieder durchsetzen wird. Sollte die Inflation höher ausfallen als erwartet, dürften Unternehmen, die ihre Preissetzungsmacht aufrechterhalten können, Kreditnehmer, die höhere Kapitalkosten verkraften können, sowie Anleger, die bereit sind, knappes Kapital dort bereitzustellen, wo es am dringendsten benötigt wird, die Gewinner sein.
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