Anleihen-Analyse: Noratis - die derzeit beste Neuemission?

Die börsennotierte Noratis AG, ein „Bestandsentwickler“ von Wohnimmobilien in Deutschland, emittiert eine Unternehmensanleihe mit einer Laufzeit von 5 Jahren und einem Volumen von bis zu 50 Mio. Euro. Die Unternehmensanleihe 2020/2025 (ISIN DE000A3H2TV6) hat einen Kupon von 5,50% p.a.

Das Geschäftsmodell ist aufgrund der stabilen Mieteinnahmen (auch während der Renovierungsphase) deutlich konservativer als das der meisten anderen Anleiheemittenten. Der Kupon ist aber auf dem gleichen Niveau oder nur geringfügig niedriger als der von Anleiheemittenten, die ein deutlich riskanteres Geschäftsmodell haben. In Bezug auf das Chance-Risiko-Verhältnis ist die Noratis-Anleihe unseres Erachtens derzeit die eindeutig attraktivste Neuemission im Bereich Mittelstandsanleihen.

Transaktionsstruktur
Die Zeichnungsfrist für die Noratis-Anleihe beginnt am 26.10.2020 und läuft voraussichtlich bis zum 09.11.2020. Privatanleger können via Kauforder ab dem 27.10.2020 zeichnen (Börsenplatz Frankfurt). Die Einbeziehung der Anleihe in den Börsenhandel im Freiverkehr ist für den 11.11.2020 vorgesehen. Sole Global Coordinator und Bookrunner ist die ICF BANK AG aus Frankfurt.

Unternehmen
Die Noratis AG ist ein „Bestandsentwickler“ von Wohnimmobilien in Deutschland. Das Unternehmen ist spezialisiert auf die Aufwertung von in die Jahre gekommenen Wohnimmobilien, meist Werkswohnungen, Quartiere und Siedlungen in Städten ab 10.000 Einwohnern sowie in Randlagen von Ballungsgebieten. Nach erfolgreicher Entwicklung bleiben die vermieteten Objekte im Bestand oder werden mittelfristig an Investoren bzw. im Einzelvertrieb an bestehende Mieter, Kapitalanleger und Selbstnutzer veräußert. Dabei schafft Noratis einen spürbaren und nachhaltigen Mehrwert. Die Noratis AG ist an der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet (ISIN DE000A2E4MK4).

Mittelverwendung
Mit den Erlösen aus der Unternehmensanleihe beabsichtigt Noratis, das Geschäftsmodell als Bestandsentwickler von bezahlbarem Wohnraum in Deutschland auszuweiten und in weitere profitable Immobilienportfolios zu investieren. Noratis verfügt aktuell über einen Immobilienbestand inklusive bereits gekaufter aber noch nicht bilanziell erfasster Objekte von mehr als 3.400 Wohnungen in Deutschland.

Geschäftsentwicklung
Im ersten Halbjahr 2020 erzielte Noratis Mieteinnahmen von 8,0 Mio. Euro (+35%). Die Eigenkapitalquote zum Ende des 1. Halbjahres 2020 belief sich auf 22,6% (nach HGB). Im September 2020 hat Noratis das Eigenkapital durch eine Kapitalerhöhung mit einem Mittelzufluss von brutto 16,9 Mio. Euro weiter deutlich gestärkt. Mit der zur Merz-Gruppe („Merz Spezial Dragees“) gehörenden Merz Real Estate GmbH & Co. KG verfügt Noratis über einen starken Ankeraktionär, der das Unternehmen bei seiner Expansionsstrategie begleitet. Aktuell ist Merz mit rund 47,7% an Noratis beteiligt. Im Rahmen einer Investoren- und Festbezugsvereinbarung hatte sich Merz Anfang des Jahres verpflichtet, bis Ende 2024 durch Kapitalmaßnahmen bis zu 50 Mio. Euro in Noratis zu investieren.

Die Noratis AG hat im 1. Halbjahr 2020 insgesamt 753 Einheiten erworben, von denen bei 155 Einheiten bereits der Nutzen-Lasten-Wechsel stattgefunden hat. Veräußert wurden planmäßig 32 Wohnungen. Damit hat sich der Immobilienbestand per Ende Juni 2020 auf 2.530 Einheiten erhöht, gegenüber 1.778 Einheiten ein Jahr zuvor. Dabei hat Noratis einerseits bestehende Standorte ausgebaut, allem voran das Rhein-Main-Gebiet, die Metropolregion Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg und die Region Leipzig. Mit Zukäufen in Emden und der Oberpfalz in Bayern hat das Unternehmen überdies zwei neue Standorte erschlossen. Auch für den weiteren Jahresverlauf plant die Noratis AG, den Immobilienbestand weiter auszubauen.

Aufgrund der plangemäß geringen Verkäufe hat sich der Umsatz, der sich aus Verkaufserlösen und Mieteinnahmen zusammensetzt, wie erwartet auf 14,0 Mio. Euro verringert, nach 47,7 Mio. Euro im Vorjahreszeitraum. Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) betrug 4,2 Mio. Euro nach 8,8 Mio. Euro im 1. Halbjahr 2019. Der Konzernüberschuss lag bei 1,6 Mio. Euro nach 5,0 Mio. Euro zuvor. Positive Wertentwicklungen der Immobilien werden gemäß HGB erst beim Verkauf der Objekte ergebniswirksam, Wertsteigerungen im Immobilienbestand sind deshalb in den Zahlen nicht enthalten.

Die Noratis AG hat im September eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlage mit Bezugsrecht der Altaktionäre erfolgreich vollständig platziert. Der Bruttoemissionserlös beträgt 16,9 Mio. Euro. Die Merz Real Estate GmbH & Co. KG hat im Zuge der Privatplatzierung 517.292 Aktien erworben.

Stärken:
- konservatives Geschäftsmodell, Wohnimmobilien bringen auch während der Renovierungsphase laufende Mieteinnahmen
- konservative Bilanzierung nach HGB, Eigenkapitalquote dürfte laut SMC Research auf Basis der Marktwerte der Immobilien bei 35% liegen
- Merz hat sich als neuer Ankeraktionär verpflichtet, weiter substanziell Eigenkapital zur Verfügung zu stellen
- die Kombination aus (gerade erfolgter) Kapitalerhöhung und Anleiheemission macht Sinn und spricht für Professionalität
- Management macht einen sehr guten Eindruck
- starker Kupon

Schwächen:
- Noratis ist noch vergleichsweise klein
- Aktie hat im Branchenvergleich bislang eher underperformt
- 2020 ist ein Übergangsjahr (Bestand soll erhöht werden, kurzfristig weniger Verkäufe), die Zahlen werden 2020 schlechter sein als 2019

Fazit:
Als Bestandsentwickler kombiniert Noratis die Vorteile aus der Bestandshaltung (planbare Mieteinnahmen) und schafft durch Renovierungen zusätzliches Potenzial. Gemäß HGB werden die Entwicklerrenditen erst bei der Objektveräußerung ergebniswirksam. Sie bilden bis dahin stille Reserven in der Bilanz. Finanzvorstand André Speth macht auf uns einen sehr guten Eindruck. Die Gesellschaft hat als Bestandsentwickler branchenübliche Risiken. Risiken sind derzeit auch in der Covid-19-Pandemie, der US-Wahl und dem Brexit zu sehen.

Das Geschäftsmodell ist aber aufgrund der stabilen Cashflows (Mieteinnahmen) deutlich konservativer und stabiler als das der meisten anderen Anleiheemittenten. Der Kupon ist auf einem ähnlichen Niveau oder nur geringfügig niedriger als der von Anleiheemittenten, die ein deutlich riskanteres Geschäftsmodell haben.

In Bezug auf das Chance-Risiko-Verhältnis ist die Noratis-Anleihe unseres Erachtens derzeit die eindeutig attraktivste Neuemission im Bereich Mittelstandsanleihen, vielleicht eine der attraktivsten des Jahres.

Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org


Noratis – Geschäftsentwicklung

Angaben in Mio. Euro, Stand: 04.09.2020, Quelle: SMC Research

Eckdaten der Noratis-Anleihe