Angesichts der Überschuldung vieler Industriestaaten besteht die Gefahr, dass ihr Wachstum durch den infolge des Schuldenabbaus entstandenen Rezessionsdruck dauerhaft geschwächt wird, wie es in Japan nach Ausbruch der Kreditkrise Anfang der neunziger Jahre der Fall war. Die bereits eingeleiteten oder nur empfohlenen Sparmaßnahmen erhöhen damit zunehmend das Risiko einer „Japanisierung“ der Industrieländer. Die Rückkehr zu einem disziplinierten Staatshaushalt ist angesichts des anhaltenden deflationären Klimas in der Tat problematisch. Verfrühte Sparmaßnahmen könnten in der Tat rezessionäre Auswirkungen auf das Wachstum haben, und dies wiederum erschwert den Abbau der Haushaltsdefizite.
Die Unentschlossenheit der europäischen Regierungen verschärft die Krise und erzeugt einen Ansteckungseffekt
In Europa ist das Risiko einer Deflationsspirale in einer Reihe von EU-Mitgliedsstaaten besonders hoch. Der IWF und die solidesten Mitgliedsländer der Eurozone erlegen Ländern mit stagnierendem Wirtschaftswachstum eine selbstmörderische Haushaltsdisziplin auf, während die EZB zugleich mit der Anhebung der Leitzinsen den Druck noch erhöht. Am Beispiel Japans werden jedoch unzweifelhaft die Gefahren einer solchen Politik deutlich. Da die geschwächten Länder ihre Währung nicht abwerten können, bleibt ihnen keine andere Wahl als eine so gut wie möglich organisierte Umschuldung, begleitet von starken Maßnahmen zur Verbesserung ihrer wirtschaftlichen Wettbewerbsfähigkeit. Dies wird durch die wiederholten Angriffe der Märkte deutlich zum Ausdruck gebracht. Aufgrund des dogmatischen Widerstands der EZB wird die kommende Anpassung für die Länder an der Peripherie jedoch mit jedem Tag, der vergeht, schwieriger und kostspieliger. Zudem droht ein Ansteckungsrisiko für Spanien, Italien und morgen vielleicht auch für Frankreich.
Der Bericht über die unvermeidliche Umschuldung in Griechenland belastet die Kreditwürdigkeit der übrigen europäischen Staaten
In Bezug auf die Zinsentwicklung in Europa und in den Vereinigten Staaten bestehen erneut unterschiedliche Aussichten. In der Tat wirkt sich die Konjunkturabkühlung jenseits des Atlantiks wie üblich mit drei bis sechsmonatiger Verzögerung auf unsere Volkswirtschaften aus und reduziert somit das Potenzial einer Erholung der Langfristzinsen. Auf dem kurzen Ende der Zinskurve spricht die wachsende Schwächung der europäischen „Peripherieländer“ für eine weniger kompromisslose Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, wodurch unserer Einschätzung nach die Wahrscheinlichkeit einer erneuten Anhebung der Leitzinsen bis zum Jahresende unwahrscheinlicher wird. Der katastrophale Bericht über die unvermeidbare Umschuldung in Griechenland stellt hingegen für die Kreditwürdigkeit aller europäischen Länder eine Belastung dar. Die Pflicht zur Unterstützung einer wachsenden Liste geschwächter Länder, die zur Rettung des Euro unerlässlich ist, wird die Bilanzen der mit AAA bewerteten staatlichen Emittenten erheblich verschlechtern.
Die Konjunkturabkühlung in den Vereinigten Staaten wird länger anhalten, als von Marktbeobachtern allgemein erwartet
Die Verlangsamung der amerikanischen Wirtschaft, die sich während des zweiten Quartals einstellte, wird allgemein immer noch als Atempause in der Konjunktur wahrgenommen, die durch einen in dieser Phase normalen Abbau der Vorräte sowie durch temporäre, von außen beeinflusste Faktoren hervorgerufen wird. Zwar halten wir eine Verbesserung der makroökonomischen Daten infolge des Rückgangs der Erdölpreise und der positiven Auswirkungen der Wiederherstellung der Produktionsketten in Japan auf die Produktion in den nächsten Monaten für wahrscheinlich, doch unserer Auffassung nach wird dieser Aufschwung aus drei Gründen nur von kurzer Dauer sein: Erstens spricht der äußerst starke Rückgang der Frühindikatoren für das amerikanische Wachstum dagegen, dass es sich nur um eine leichte, vorübergehende Wende im Zyklus handelt. Zweitens leisten bestimmte Variablen, die zum derzeitigen Wachstum beitragen, bereits den höchstmöglichen Beitrag. So ist es äußerst unwahrscheinlich, dass der Einzelhandel weiterhin um 7,5% pro Jahr wachsen wird. Der dritte und wichtigste Grund für unsere Skepsis besteht darin, dass die deflationäre Wirkung des Schuldenabbaus auf die Wirtschaft hartnäckig anhält. Infolgedessen sind die Unternehmen äußerst risikoscheu, und diese Risikoaversion kommt am deutlichsten in der anhaltenden Schwäche des amerikanischen Arbeitsmarkts zum Ausdruck, die wiederum zu einer geringeren Binnennachfrage und zur anhaltenden Flaute auf dem Immobilienmarkt beiträgt.
Die Schwellenländer können erneut ein Gegengewicht zu den Problemen der Industriestaaten darstellen
Zwar war unsere Einschätzung in Bezug auf das Einsetzen des Rückgangs der Inflation zugegebenermaßen zu optimistisch, doch sind wir davon überzeugt, dass das Ende der restriktiven Geldpolitik in China unmittelbar bevorsteht. Wir erwarten, dass der Höhepunkt der Inflation dort in den kommenden zwei Monaten erreicht sein dürfte. Das Ende der restriktiven Geldpolitik wird für das Weltwirtschaftswachstum ein massives Gegengewicht zur der sich abzeichnenden Schwäche der Industriestaaten darstellen. Durch das, unserer Einschätzung nach, sehr solide Wachstum in China werden die Schulden der Provinzen abgebaut werden können, ebenso wie einige Jahre zuvor die zweifelhaften Schuldforderungen der Banken ausgeräumt werden konnten. Wenn die Schwellenländer imstande sind, ihr Wachstum auf ihren Binnenkonsum auszurichten, könnte ein anhaltend verlangsamtes Wirtschaftswachstum in den Industrieländern, deren begrenzte Rohstoffnachfrage insbesondere zu einem geringeren Inflationsdruck beiträgt, sogar in ihrem Interesse liegen. So weisen diese Länder, die nicht mit einer wirklichen Staatsverschuldung zu kämpfen haben, weiterhin ein sehr starkes Wachstumspotenzial auf, und einige von ihnen stehen kurz vor einer Stabilisierung oder sogar vor einem Rückgang ihrer Inflation. Unter diesen Umständen erscheinen uns die Bewertungen mit einem für 2012 geschätzten KGV von 13 in Indien oder 9 für chinesische, in Hongkong notierte Aktien besonders attraktiv. Wir geben diesen Märkten den Vorzug vor Korea und Taiwain, deren Volkswirtschaften stärker von Exporten in Industrieländer abhängig sind.
Anlagestrategie - Wir haben unsere Allokation in Unternehmensanleihen leicht reduziert
Unsere Allokation in Unternehmensanleihen wurde von 34% auf 32% der Anlagen von Carmignac Patrimoine leicht verringert. Der weiterhin positive Trend der Fundamentaldaten von Unternehmen stützt diese Anlageklasse weiterhin, selbst wenn ihr Widerstand gegen einen makroökonomischen Schock mit aller Wahrscheinlichkeit vorübergehend sein würde. Mit einer Inflationsrate von 3% in Europa wie in den Vereinigten Staaten und Geldmarktzinsen in Höhe von 1,5% bzw. 0,25% bleiben Unternehmensanleihen weiterhin attraktive Anlagen. Hochverzinsliche Papiere und Investment Grade-Papiere erzielen Renditen von 7,3% bzw. 4%.
Der Anteil der Staatsanleihen aus Industrieländern ist konstant geblieben, allerdings sind wir um eine aktive Steuerung der modifizierten Duration bemüht
Der Anteil der Staatanleihen aus Industrieländern ist mit 3,65% der Anlagen von Carmignac Patrimoine konstant geblieben. Im Laufe des vergangenen Quartals unterlag die modifizierte Duration des Fonds einer taktischen Steuerung und bewegte sich zwischen 0,5 und 6. Das Zögern der europäischen Regierungen, den Zahlungsausfall Griechenlands anzuerkennen, erzeugt einen gefährlichen Ansteckungseffekt, der den Deflationsdruck auf die von ihrer hohen Staatsverschuldung geschwächten Länder verstärkt. So ist der Zinsaufschlag der französischen Staatsanleihen im Vergleich zu deutschen Anleihen mit 63 Basispunkten auf einem Höchststand. Das Portfolio enthält bereits seit 18 Monaten außer deutschen Bundesanleihen keine europäischen Staatsanleihen mehr.
Wir haben bei den Staatsanleihen aus Schwellenländern Gewinne mitgenommen
Der Anteil der Staatsanleihen aus Schwellenländern wurde von 8,2% auf 4,3% des Portfolios von Carmignac Patrimoine reduziert (3,3% davon in Lokalwährungen der Schwellenländer investiert). Trotz der befürchteten Konjunkturabkühlung in den Vereinigten Staaten und der verschärften Haushaltslage der Länder an der europäischen Peripherie profitierten einige Schwellenländeranleihen (Brasilien, Kolumbien, Philippinen und Ungarn) von der Anhebung ihrer Ratings. Infolgedessen konnten wir dank unserer Investitionen in Brasilien, Kolumbien, Mexiko und Indonesien beträchtliche Gewinne einfahren und unsere Exposure in Ungarn reduzieren. Wir werden aller Voraussicht nach auf den Kauf von Schuldtiteln einiger Schwellenländer zurückkommen, um von der Entspannung der Langfristzinsen zu profitieren, die bald beginnen dürfte.
Der Liquiditätsanteil wurde erhöht
Unsere Allokation in liquiden Mitteln wurde von 13% auf 17% erhöht, wobei ein Teil unserer Aktienveräußerungen in amerikanische Staatsanleihen umgewandelt wurde.
Carmignac Gestion wurde 1989 von Edouard Carmignac gegründet und gehört heute zu den führenden europäischen Akteuren im Investmentmanagement. Das Kapital der Gesellschaft wird vollständig von der Geschäftsleitung und den Mitarbeitern gehalten. Carmignac Gestion verwaltet ein Vermögen in Höhe von fast 50 Milliarden Euro und bietet 19 OGAW in den Vermögensklassen Aktien, Anleihen und diversifizierte Anlagen an
