Auch wenn wir das Jahr 2023 mit einem vorsichtig optimistischen Blick auf die makroökonomischen Aussichten beginnen, bleiben viele Unwägbarkeiten bestehen. Die Inflation muss noch überzeugend eingedämmt werden, die Zinssätze werden weiter angehoben und das Wachstum verlangsamt sich. Der Konflikt in der Ukraine wütet weiter, die Energiepreise sind nach wie vor hoch, und die Folgen der Wiedereröffnung Chinas müssen sich erst noch zeigen.
Das Bild der Inflation bleibt komplex und unklar. Während beispielsweise die Nachfrage nach Dienstleistungen gesund ist, geht die Nachfrage nach Waren zurück. Die wichtigsten US-Arbeitsmarktumfragen sind unterschiedlich: Die eine deutet auf eine Abschwächung der Beschäftigungsquote hin, die andere auf eine anhaltende Überhitzung. Bis ein eindeutigerer Wendepunkt erreicht ist, bleiben Volatilität und Risiko erhöht.
Wir sind der Ansicht, dass die Inflation zwar ihren Höhepunkt erreicht haben mag, aber wahrscheinlich noch einige Zeit relativ hoch bleiben wird. Außerdem deuten die Zentralbanken an, dass sie eine stärkere Rezession einer ungezügelten Inflation vorziehen. Die Befürchtung ist, dass eine zu energische Straffung das Wachstum beeinträchtigen könnte, ohne dass die zugrunde liegenden Probleme tatsächlich gelöst werden. Man darf nicht vergessen, dass die Auswirkungen der Straffung auf die Gesamtwirtschaft in der Regel erst 12 bis 18 Monate später zu erkennen sind; dies birgt die Gefahr, dass die Intervention der Zentralbanken über ihr Ziel hinausschießt. Sollte dies der Fall sein, könnte die Folge eine eher holprige Fahrt zurück zu einer "neuen Normalität" sein und nicht die sanfte Landung, auf die einige setzen.
Die mangelnde Übereinstimmung zwischen den erklärten Absichten der Zentralbanken und den Vorhersagen der Marktteilnehmer birgt das Potenzial für eine Art Tauziehen zwischen den beiden, bei dem die Straffungsbemühungen der Zentralbanken durch eine freundliche Marktstimmung konterkariert werden. Die Zentralbanken haben einen großen Teil des Jahres 2022 damit verbracht, die Bedingungen zu straffen, doch im November brauchten die Märkte nur wenige Wochen, um sie wieder zu lockern.
Sowohl die Federal Reserve (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben daraufhin ihre Maßnahmen verschärft und betont, dass sie so weit wie nötig gehen werden, um ihre Inflationsziele zu erreichen. Gleichzeitig gibt vor allem die EZB in einem Umfeld, in dem es von Vorteil wäre, sich mehr Spielraum zu verschaffen, klare Vorgaben für die Zukunft. Die Bank beginnt nun auch, ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten zurückzufahren. Dies trägt zu den makroökonomischen Risiken in der Eurozone bei, wo die anhaltend hohen Energiepreise immer noch das Potenzial haben, weitere Probleme zu verursachen. Sie treiben nicht nur die Inputkosten für die Unternehmen in die Höhe, sondern zwingen auch die Regierungen zur Aufnahme zusätzlicher Kredite, um die Energiesubventionen für die Verbraucher zu finanzieren.
Auch wenn die makroökonomische Situation sicherlich schwierig ist, handelt es sich nicht um eine Krise für den traditionellen Bankensektor. Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise sind die Banken heute gut kapitalisiert, stark reguliert und profitieren von höheren Zinsen. Dennoch sollte man nicht vergessen, dass systemische Risiken von weniger transparenten und gut regulierten Bereichen des Finanzsystems ausgehen könnten.
Was Anleger jetzt tun sollten
Was unsere taktische Vermögensallokation betrifft, so halten wir zwar nach einem Einstiegspunkt für eine Übergewichtung unserer Positionierung Ausschau, bleiben aber zu Beginn des Jahres 2023 neutral gegenüber festverzinslichen Staatsanleihen. Wir werden die Fundamentaldaten weiterhin auf Anzeichen einer Verbesserung beobachten und sehen Spielraum für attraktivere Bewertungen - nach der Umkehrung der Renditekurve und der Rallye im November - bevor wir eine durchweg konstruktive Haltung gegenüber Staatsanleihen empfehlen. Gleichzeitig könnte das technische Bild zu einer gewissen kurzfristigen Volatilität führen, insbesondere in Europa, wo ein Rekord-Nettoangebot auf den Markt kommen wird.
Auch wenn das allgemeine makroökonomische Umfeld in den kommenden Monaten zunehmend positiv für Staatsanleihen sein wird, bedarf es einer anhaltenden Verbesserung der verfügbaren Daten, einschließlich einer Reihe konstruktiver monatlicher Inflationsberichte, damit die Zentralbanken einen entscheidenden Sieg über die Inflation erringen können. In der Zwischenzeit wird es weiterhin notwendig sein, die relativ restriktiven finanziellen Bedingungen aufrechtzuerhalten.
In den Schwellenländern bedeuten die fortgeschrittenen Straffungszyklen in mehreren Volkswirtschaften, dass die lokalen Zinsen attraktive Renditen bieten. Wir räumen zwar ein, dass der Carry-Effekt in den Schwellenländern derzeit ein unterstützender Faktor ist, bleiben aber aufgrund der erheblichen Risiken, die wir für die Schwellenländer sehen, vorsichtig.
Schließlich bleibt China interessant. Weniger Inflationsdruck bedeutet, dass die Geldpolitik relativ locker ist, so dass die Zinsen niedriger sind als anderswo. Da die chinesische Wirtschaft jedoch nicht mit den entwickelten Märkten synchronisiert ist, bieten chinesische Lokalwährungsanleihen im aktuellen Umfeld eine seltene Gelegenheit zur Diversifizierung.
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Yannik Zufferey, CIO © Lombard Odier Investment Managers (LOIM)
