Anleihen-Check: Photon Energy Investments N.V. - Solarparkbetreiber mit stabilen Cashflows

Während in den letzten Wochen zahlreiche Solarunternehmen für negative Schlagzeilen sorgten, profitiert die Photon Energy Investments N.V. als Solarparkbetreiber von sinkenden Preisen für Solarmodule und staatlichen Einspeisevergütungen. Zur Finanzierung und der Umsetzung weiterer Photovoltaik-Kraftwerk-Projekte in Kanada, den USA und Australien, aber auch in Rumänien und der Türkei emittiert die Gesellschaft eine Unternehmensanleihe im Volumen von bis zu 40 Mio. Euro. Die Gesellschaft bietet einen attraktiven Kupon von 8,00% (Rendite bei vierteljährlicher Zinszahlung 8,2%).

Unternehmen
Die Photon Energy Investments N.V. ist eine Tochtergesellschaft der Photon Energy N.V. mit Sitz in Amsterdam. Die Photon Energy-Gruppe ist ein weltweit agierender Anbieter von Komplettlösungen und Serviceleistungen für Photovoltaik-Anlagen und deckt dabei die gesamte Wertschöpfungskette ab. Die Photon Energy-Gruppe fokussiert sich auf die Bereiche Projektentwicklung, Stromerzeugung und Bestandhaltung, Projektfinanzierung und Versicherung, technische Planung und Entwicklung sowie die technische Betriebsführung. In der Photon Energy-Gruppe sind an den Standorten Amsterdam, Berlin, Prag, Mailand, Bratislava und Sydney insgesamt rund 70 Mitarbeiter beschäftigt. Seit der Firmengründung im Jahr 2008 hat die Firmengruppe Photovoltaik-Kraftwerke mit einer installierten Gesamtkapazität von etwa 50 MWp realisiert.

Bisherige Projekte liegen über Plan
Das derzeitige Portfolio der Photon Energy Investments umfasst insgesamt 25 Solar-Anlagen. Die Gesamtkapazität der 12 tschechischen Photovoltaik-Anlagen beläuft sich auf 14,996 MWp. Die Anlagen sind seit Dezember 2009 bzw. Dezember 2010 am Netz angeschlossen und der produzierte Strom wird nach staatlich fixierten Einspeisetarifen für 20 Jahre vergütet. Im Zeitraum von Anfang 2010 bis zum 30. November 2012 lag die Performance 6,9% über Plan. Zudem gehören 11 slowakische Photovoltaik-Anlagen zum Unternehmen, die zu mindestens 50% gehalten werden und im Dezember 2010 bzw. Juni 2011 angeschlossen wurden. Die Kapazität der slowakischen Anlagen beträgt 10,429 MWp, die Einspeisevergütung wird für 15 Jahre garantiert. Seit deren Anschluss lag die Performance bis zum 30. November 2012 rund 9,6% über der ursprünglichen Planung. Die zwei Ende des Jahres 2012 erworbenen italienischen Photovoltaik-Aufdachanlagen (Netzanschluss im November 2011 bzw. Juni 2012) haben eine Gesamtkapazität von rund 1,254 MWp.

Mittelverwendung
Der Emissionserlös soll zum Erwerb, der Finanzierung und der Umsetzung weiterer Photovoltaik-Kraftwerk-Projekte in Kanada, den USA und Australien, aber auch in Rumänien und der Türkei verwendet werden. Die Projektwahl erfolgt entsprechend der Profitabilität, wobei bei gleicher Profitabilität grundsätzlich dem Australischen Markt der Vorzug gegeben wird. In Kanada und den USA sollen die Projekte mittelbar über die Tochtergesellschaft Photon Energy Investments North America N.V. erfolgen, die derzeit gemeinsam mit der Jacob Securities Holdings Inc., Toronto, gegründet wird und der die Emittentin, vorbehaltlich der Erzielung eines entsprechenden Emissionserlöses, ein Gesellschafter-Rahmendarlehen in Höhe von bis zu 10 Mio. Kanadischen Dollar (rund 7,4 Mio. Euro) zur Verfügung stellt.

Solarförderung in anderen Ländern
In anderen europäischen Ländern wie Italien, Tschechien und der Slowakei existieren ähnliche Förderprogramme wie in Deutschland, bei denen der Strom zu festen Einspeisetarifen vergütet wird. In anderen Ländern, wie z.B. den USA, dominieren hingegen Stromlieferverträge (Power Purchase Agreements). Die Förderprogramme sind überwiegend derart strukturiert, dass die Förderung in Abhängigkeit von der zeitlichen Inbetriebnahme der Solaranlage abnimmt.

Die Photon Energy Investments N.V. möchte sich in Zukunft vor allem auf Wachstumsmärkte außerhalb Europas fokussieren. Priorität hat hierbei der australische Markt welcher durch eine hohe Sonneneinstrahlung gekennzeichnet ist. Weitere Zielmärkte sind Kanada und die USA. Die jeweiligen Märkte weisen unterschiedliche rechtliche Rahmenbedingungen auf. Potenziale sollen sich vor allem auch in Gebieten ergeben, in denen kein Stromnetz vorhanden ist und somit Photovoltaik-Anlagen beispielsweise als Ersatz für Dieselaggregate dienen können. In Europa soll der Fokus zunächst vor allem auf Rumänien und die Türkei gelegt werden.

Strategie
Nach der erfolgten Umstrukturierung des gesamten Photon Energy Konzerns und der damit verbundenen Neugründung der Photon Energy Investments N.V. soll diese ein geographisch diversifiziertes Bestandsportfolio an Solaranlagen aufbauen, mit dem konstante Cashflows generiert werden. Die Berichtsgesellschaft soll dabei zunächst die Finanzierung für die Umsetzung fertig entwickelter Photovoltaikprojekte zur Verfügung stellen. Anschließend nimmt sie die PV-Anlagen, durch eine mehrheitliche Beteiligung an diesen, in ihren Bestand auf. Nach dem Netzanschluss der PV-Anlage soll eine teilweise Fremdfinanzierung über eine Bank erfolgen; i.d.R. bis zu 80% Fremdkapital. Mittelfristig (bis 2018) soll ein Eigenportfolio an PV-Anlagen von weltweit rund 143 MWp aufgebaut werden.

Covenants/Schutzklauseln
Photon Energy Investments bietet Anleihegläubigern die folgenden Covenants (Schutzrechte), die deutlich über den Standard bei Mittelstandsanleihen hinausgehen:

- Pari passu (Gleichrang gegenwärtiger und künftiger unbesicherter Forderungen)
- Keine Gewinnausschüttung an die Muttergesellschaft während der Laufzeit der Anleihe
- Mindesteigenkapitalquote von 25%
- Negativverpflichtung
- Change of Control
- Cross Default

Zudem gibt es kein Cashpooling mit der Muttergesellschaft oder Schwestergesellschaften.

Stärken
- Photon Energy erzielt stabile Umsätze aus staatlichen Förderprogrammen
- Gesellschaft profitiert von fallenden Modulpreisen und dem niedrigen Zinsniveau
- langjähriger Track Record, bisherige Projekte liegen über Plan
- Länderrisiken nehmen mit der weiteren Expansion ab
- umfangreiche Covenants (neben Standard-Covenants u.a. auch Ausschüttungsbeschränkungen und Mindesteigenkapitalquote)

Schwächen
- Komplexe Unternehmensstruktur
- bislang keine Erfahrung in den Zielländern

Fazit:
Während viele Solarunternehmen am Anleihemarkt derzeit für negative Schlagzeilen sorgen, profitiert die Photon Energy Invesments N.V. als Betreiber von Solarparks von den sinkenden Modulpreisen und dem niedrigen Zinsniveau. Die staatlichen Förderprogramme garantieren der Gesellschaft stabile Cashflows. Zudem bietet die Gesellschaft sehr umfangreiche Covenants (Schutzklauseln). Aufgrund einer vierteljährlichen Zinszahlung beträgt die Rendite 8,2% und ist damit deutlich höher als die von Anleihen mit vergleichbarem Rating. Ein Investment sollte sich für den Anleger auszahlen.

Christian Schiffmacher

Tab. 1: Photon Energy - Geschäftsentwicklung

Quelle: Independent Research, Angaben in Mio. Euro, *) Rumpfgeschäftsjahr 01.06.-31.12.2012

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