Der globale High-Yield (HY)-Anleihenmarkt ist auf dem besten Weg, 2024 mit einer starken Performance, die nach elf Monaten bei über 9% in US-Dollar und knapp 8% auf Eurobasis (gehedged) liegt, abzuschließen. Wenn es keine größeren Probleme mehr gibt, wird er damit zwölf der vergangenen 15 Jahre mit einem positiven Gesamtertrag beendet haben. Dies vermittelt ein Bild von der Stabilität und Widerstandsfähigkeit der Anlageklasse. Angesichts unserer makroökonomischen Einschätzung eines soliden Wachstums, insbesondere in den USA, und unterstützender Zentralbanken sind wir der Ansicht, dass ein global diversifiziertes Portfolio von Hochzinsanleihen auch 2025 ein attraktives Renditepotenzial bietet.
Die Fundamentaldaten der Emittenten im globalen HY-Universum sind weiterhin solide. Die wichtigsten Unternehmen in Europa und den USA haben im Durchschnitt einen Verschuldungsgrad (gemessen an der Nettoverschuldung/EBITDA) von etwa 4x. Die Zinsdeckungsquoten (EBITDA/Zinsaufwendungen) sind etwas zurückgegangen, was den Anstieg der Finanzierungskosten in den letzten zwei Jahren widerspiegelt, liegen aber immer noch bei etwa 4-4.5x und damit deutlich über den langfristigen Durchschnittswerten (Quelle: Bank of America). Bei genauerer Betrachtung der einzelnen Sektoren sind natürlich unterschiedliche Entwicklungen festzustellen, zum Beispiel Schwierigkeiten im Automobilsektor im Gegensatz zu den florierenden Freizeit-/Reiseunternehmen. Insgesamt sind die Unternehmen jedoch in guter Verfassung.
Diese vergleichsweise robusten Bilanzen spiegeln sich auch in der Ausfallquote wider. Für die vergangenen zwölf Monate wird sie auf etwa 1,4% bei US HY und 2,8% bei EUR HY geschätzt (Quelle: Bank of America). Dies liegt unter dem langfristigen Durchschnitt von 4%. Wichtig ist, dass diese bereits günstige Zahl im Jahr 2025 noch weiter sinken dürfte. Ein guter Frühindikator für künftige Ausfallquoten ist die Anzahl der Anleihen, die zu notleidenden Kursen (‚distressed levels‘) gehandelt werden. Darunter versteht man Anleihen, die mit einem Spread von mindestens 1000 Basispunkten über der vergleichbaren Staatsanleihe notieren. Derzeit ist der Anteil der notleidenden Anleihen im globalen Index mit weniger als 3% gering.
Auch bei der Markttechnik gibt es grünes Licht. Die Größe des globalen HY-Markts ist in den letzten zwei Jahren zurückgegangen. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass Rising Stars den Markt verlassen haben und aufgrund von Rating-Heraufstufungen in das Investment-Grade-Segment wechseln konnten. Die Zahl der neuen Marktteilnehmer war jedoch geringer, da es kaum Fallen Angels gab und die LBO-Aktivitäten aufgrund der relativ hohen Finanzierungskosten gering waren. Andererseits sind die Mittelzuflüsse in die Anlageklasse nach den schwächeren Jahren 2022-2023 derzeit hoch und spiegeln das positive Umfeld für HY wider. Infolgedessen ist das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage günstig für die Anleihenpreise im Sekundärmarkt.
Die relativ soliden Fundamentaldaten und die unterstützenden technischen Faktoren spiegeln sich in den Bewertungen wider. Die Spreads gegenüber Staatsanleihen haben anspruchsvolle Niveaus erreicht. Die Bewertungen sind ähnlich ambitioniert wie bei Aktien oder anderen Kreditsegmenten, zum Beispiel Investment Grade. Die Spreads sind im historischen Kontext jedoch nicht so eng, wie sie erscheinen. Beispielsweise hat sich in den letzten Jahren die Qualität des HY-Markts, gemessen an den Ratings, verbessert. So liegt der Anteil der höchsten Ratingkategorie BB heute bei 60%, während er 2007 nur 40% betrug. Umgekehrt lag der Anteil der risikoreichsten Kategorie, der CCC-Anleihen, damals bei 16% und liegt heute bei 9,5%. Darüber hinaus hat sich die Duration des globalen HY-Markts in den letzten Jahren deutlich verringert. Heute beträgt die effektive Duration 3.2 Jahre, während sie im Jahr 2021 noch 4.0 Jahre betrug. Bereinigt um die kürzere Duration befinden sich die Spreads in einem ähnlichen Bereich wie über längere Zeiträume der letzten Jahre hinweg. Damit sind die Spreads unserer Ansicht nicht so teuer wie es auf den ersten Blick wirkt, denn der breite Markt ist einerseits heute weniger risikobehaftet und andererseits reflektieren sie die stabilen Fundamentaldaten.
Wir gehen davon aus, dass die Faktoren, die ein starkes Jahr 2024 begünstigt haben, auch im Jahr 2025 zum Tragen kommen werden. Dies dürfte Renditeerwartungen nahe der aktuellen Marktrendite von 7% ermöglichen. Wir rechnen zwar nicht mit einer Rezession, aber es könnten trotzdem gewisse Risiken auftreten, insbesondere politische Interventionen, die bestimmte Sektoren betreffen, und/oder geopolitische Spannungen. Angesichts der immer noch relativ hohen Zinssätze sind die Zentralbanken durchaus in der Lage, die Volkswirtschaften weltweit zu stützen.
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Foto: Axel Potthof © Fisch Asset Management
