Die Zentralbanken haben die Fixed-Income-Märkte erfolgreich in ruhigeres Fahrwasser geleitet; die Spreads haben sich in den vergangenen Wochen zum Teil wieder erholt. Daher haben wir unsere Untergewichtung von Rentenpapieren abgebaut. Wir präferieren jedoch nach wie vor Aktien, zumal die Aktienmärkte von der Politik der Zentralbanken, zyklischer Stärke und einem gestiegenen Interesse der Anleger profitieren.
Zentralbanken haben die Rentenmärkte beruhigt
Die Fixed-Income-Märkte haben sich in den vergangenen Wochen beruhigt. Seit Mai hatte der Anstieg der Staatsanleihenrenditen in den Industrieländern – vor allem den USA – zu beträchtlicher Marktvolatilität geführt. Angesichts dieses unbeabsichtigten Anstiegs der Renditen und der restriktiveren Bedingungen an den Finanzmärkten versuchten die Zentralbanken, die Anleger zu beruhigen, indem sie ihre geldpolitischen Pläne besser erläuterten. Die EZB und die Bank of England (BoE) betonten ihre Absicht, die Zinsen für einen längeren Zeitraum niedrig zu halten, indem sie „Vorabfestlegungen“ als neues Instrument einführten. Auch Vertreter der Fed versuchten zu erläutern, dass die US-Zentralbank ihre Geldpolitik in absehbarer Zeit nicht straffen wird.
Die Äußerungen der Zentralbank hatten die gewünschte Wirkung. In den USA entspannte sich die Lage an den Finanzmärkten und entspricht jetzt wieder der Situation vor dem 22. Mai – dem Datum, an dem der Fed-Vorsitzende Bernanke zum ersten Mal von einer Verringerung der Wertpapierkäufe sprach. Die Märkte für Staats- und Unternehmensanleihen stabilisierten und erholten sich. Die Spreads von Unternehmensanleihen, die sich während des Kursrückgangs ausgeweitet hatten, engen sich seit Ende Juni wieder ein. Bis Mitte Juli machten die Spreads für europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen rund 10% der seit dem 22. Mai verzeichneten Ausweitung wieder gut, die Spreads von Schwellenländeranleihen gegenüber 10-jährigen Treasuries erholten sich um rund 50% und die globalen High-Yield-Spreads um etwa 70%.
Wir haben die Untergewichtung von Spread-Produkten beendet
Nachdem sich die Märkte für Unternehmensanleihen wieder in ruhigerem Fahrwasser befinden, haben wir die Untergewichtung von Spread-Produkten beendet und uns wieder neutral positioniert. Die Stimmung und die Nachrichten fielen etwas günstiger aus, und die Konjunkturdaten und die Überraschungsindikatoren für die Industrieländer haben sich ebenfalls verbessert. Die Unternehmensbilanzen sind in guter Verfassung, und die Risikoprämien sind weiterhin hoch genug, um einen möglichen Anstieg der Treasury-Renditen verkraften zu können. Und auch die technischen Daten stützen die Märkte, da nur in begrenztem Umfang Neuemissionen stattfinden. Dies gilt vor allem für den Finanzsektor, in dem der Schuldenabbau weiterhin fortgesetzt wird. Allerdings sollte möglicher Gegenwind für Unternehmensanleihen nicht außer Acht gelassen werden. Hier sind z.B. das Risiko einer Liquiditätsverknappung bei einem Anstieg der Volatilität und die Tatsache zu nennen, dass die Anleger ihr Kapital von renditeorientierten in wachstumsorientierte Vermögenswerte umschichten.
Untergewichtung von Staatsanleihen
Wir haben Staatsanleihen weiterhin leicht untergewichtet. Inzwischen schließen wir es nicht mehr aus, dass sich die Renditen von Staatsanleihen künftig in einem etwas höheren Korridor bewegen könnten. Darauf deuten die Verbesserung der Wirtschaftsdaten in den Industrieländern und die Sorgen im Zusammenhang mit einer zunehmend falkenhaften Haltung der Federal Reserve hin. Aber die immer noch beträchtlichen Potenziallücken in den Industrieländern, die anhaltend niedrigen Inflationsraten und die weiterhin akkommodierende Geldpolitik sollten einen merklichen Anstieg der Anleiherenditen unseres Erachtens verhindern.
Wir bevorzugen weiterhin Aktien
Wir halten an unserer mittleren Übergewichtung von Aktien fest. Erstens, weil sowohl die EZB als auch die BoE überraschend eine deutlichere Vorabfestlegung vorgenommen haben. Dies bestätigt, dass die quantitative Lockerung zwar vielleicht in den USA zurückgenommen wird, andere Zentralbanken in den Industrieländern aber an einer außerordentlich akkommodierenden Geldpolitik und niedrigen Zinsen festhalten.
Zweitens ist das Risiko kurzfristiger Zwischenfälle im Zusammenhang mit der Eurokrise geringer geworden, da sowohl Portugal (wo die Regierungskoalition nun wohl doch bestehen bleibt) als auch Griechenland (das die nächste Tranche der europäischen Unterstützung erhalten wird) eine politische Krise vermieden haben und anscheinend weiterhin von der Troika unterstützt werden. Drittens sind die makroökonomischen Daten weiterhin günstig. Der Anstieg wichtiger Frühindikatoren wie z.B. der Einkaufsmanagerindizes im Euroraum und in Großbritannien und des ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA bestätigt unser Basisszenario, in dem wir von einer allmählichen, vor allem von den Industrieländern getragenen Konjunkturerholung in der zweiten Jahreshälfte ausgehen.
Kapitalzuflüsse in die Aktienmärkte übersteigen Zuflüsse in die Rentenmärkte
Zuletzt sind einige Anzeichen dafür zu erkennen, dass die Umschichtung der Investitionen von Anleihen in Aktien begonnen hat. Die Daten zu den Kapitalflüssen deuten darauf hin, dass das Kapital vor allem in Aktien fließt – zu Lasten von Anleihen. In den vergangenen vier Wochen verzeichneten Aktienfonds beträchtliche, Rentenfonds dagegen nur knapp positive Zuflüsse, die sich zudem auf das High-Yield-Segment konzentrierten. Entgegen der Tendenz im ersten Teil des Jahres sind die Zuflüsse in die Aktienmärkte für den gesamten bisherigen Jahresverlauf inzwischen stärker als diejenigen in die Rentenmärkte. Dieser Trend dürfte sich angesichts der oben erläuterten Entwicklungen wohl fortsetzen.
Innerhalb der Assetklassen sind merkliche Unterschiede bei den Zuflüssen festzustellen. Im Aktiensegment waren im bisherigen Jahresverlauf stärkere Zuflüsse in die Märkte der Industrieländer – vor allem in japanische Aktien – zu verzeichnen als in die Märkte der Schwellenländer. An den Rentenmärkten kam es dagegen im bisherigen Jahresverlauf zu Abflüssen aus den Industrieländern (mit Ausnahme der USA). Dagegen verzeichnen die Schwellenländer trotz der beträchtlichen Kursverluste in den vergangenen Monaten im bisherigen Jahresverlauf immer noch Zuflüsse.
Festhalten an unserer moderaten Risikoposition
Wir halten insgesamt an unserer moderaten Risikoposition – Übergewichtung von Aktien und Immobilienaktien – fest. Wir warten auf eine weitere Bestätigung durch die Marktentwicklung, um unsere zyklische Position in verschiedenen Aktiensegmenten auszubauen. Wir bevorzugen zyklische Sektoren, die keine Verbindung zu Rohstoffen aufweisen, weil sich die Lage am US-Immobilienmarkt und -Arbeitsmarkt verbessert und die Unternehmensinvestitionen ansteigen dürften. Man sollte nicht automatisch davon ausgehen, dass eine Rückkehr zur „alten Normalität“ – in der in allen Ecken der Finanzmärkte nach Renditen gesucht wird – stattfindet. Vielleicht ist es für einen Übergang zur nächsten, stärker wachstumsorientierten Phase im Anlagezyklus noch zu früh – aber die Wahrscheinlichkeit einer solchen Entwicklung hat sich sicherlich erhöht und sollte daher nicht außer Acht gelassen werden.
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Literaturhinweis: BOND YEARBOOK 2012/13 -
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