Ist der Dollar als Leitwährung am Ende?

Obwohl der US-Dollar immer noch einen beträcht­lichen Anteil der welt­weiten Devisen­reserven ausmacht - 57% bis Ende 2024 - gibt es ein­deutige Anzeichen dafür, dass die Zentral­banken weltweit ihre Devisen­reserven diversi­fizieren. Während der Euro nach seiner Einführung zunächst an Zugkraft gewann, hat das Interesse in den letzten zehn Jahren nachgelassen. Im Gegensatz dazu hat sich die Aufmerk­samkeit auf den japanischen Yen und zunehmend auch auf andere Währungen verlagert, wobei der chinesische Yuan ein bemerkenswerter Nutznießer dieses Trends ist.

Mit der Verschärfung der geopolitischen Spannungen zwischen den aufstrebenden und den westlichen Volkswirtschaften haben viele Zentralbanken begonnen, sich von den traditionellen, währungsbasierten Devisenreserven zu lösen. Stattdessen wenden sie sich Sachwerten zu - vor allem Gold. Nach Angaben des World Gold Council werden die Zentralbanken zwischen 2022 und 2024 jährlich über 1.000 Tonnen Gold kaufen, was eine deutliche Beschleunigung der Diversifizierung der Reserven bedeutet. Dieser Trend wurde durch die Beschlagnahmung russischer Devisenreserven in Höhe von rund 300 Mrd. USD nach dem Einmarsch des Landes in die Ukraine noch verstärkt. Als Reaktion darauf hat sich die russische Zentralbank als einer der aggressivsten Goldkäufer entpuppt und bis Ende Mai 2025 Bestände in Höhe von fast 250 Mrd. USD angehäuft, was zu einem Aufwärtsdruck auf die weltweiten Goldpreise beitrug. Die Verschiebung ist nicht auf Institutionen beschränkt: Auch die russischen Haushalte folgten diesem Beispiel und kauften allein im Jahr 2024 75,6 Tonnen Gold.

Der Dollar: geschwächt, aber immer noch dominierend

Betrachtet man die wichtigsten Merkmale, die eine globale Reservewährung ausmachen, so wird deutlich, dass der Dollar weiterhin eine dominante Position innehat, wenn auch schwächer als in der Vergangenheit: Damit eine Währung den Status einer Weltreservewährung erlangt, muss sie in der Regel von einer Volkswirtschaft gestützt werden, die einen erheblichen Anteil am globalen BIP und am Welthandel ausmacht, was natürlich die Nachfrage nach internationalen Transaktionen in dieser Währung antreibt. Die USA sind zwar nicht mehr so dominant wie in früheren Jahrzehnten, haben aber immer noch einen erheblichen Anteil an der Weltwirtschaft. Auch innerhalb der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), einem Zusammenschluss einkommensstarker, demokratischer Nationen, sind sie nach wie vor eine zentrale Kraft. 

China hat sich zum glaubwürdigsten Herausforderer der US-Wirtschaftsführerschaft entwickelt, aber sein langfristiger wirtschaftlicher Kurs wird durch strukturelle Gegenwinde - vor allem den demografischen Rückgang - getrübt.

Eine Reservewährung muss nicht nur wirtschaftlich relevant sein, sondern auch finanziell stark. Ausschlaggebend dafür sind die Tiefe und Liquidität der Finanzmärkte, auf denen die Währungsbestände gesichert werden können. In dieser Hinsicht sind die USA unangefochten. Mega-Cap-Tech-Unternehmen, die von den Magnificant-7 (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) verkörpert werden, genießen monopolartige Gewinne, die sie dazu nutzen, ihre Unternehmen durch hohe F&E-Ausgaben und die Übernahme aufkommender Bedrohungen zu verschanzen. Obwohl der Anteil der USA am MSCI World Index im Jahr 2024 mit rund 70% seinen Höhepunkt erreicht haben dürfte, ist davon auszugehen, dass sie die globalen Aktienmärkte noch jahrzehntelang dominieren werden. Das Ausmaß des US-Vorteils ist so groß, dass sich nicht-amerikanische Unternehmen zunehmend dafür entscheiden, ihre Börsennotierung in die USA zu verlegen, um die Nachfrage nach ihren Aktien zu steigern. Bei den festverzinslichen Wertpapieren haben die USA einen konstanten Anteil von etwa 40 % am Bloomberg Global Aggregate Index gehalten, aber ihre Größe und Liquidität ziehen sowohl staatliche als auch unternehmerische Schuldner an, die von einer breiten und vielfältigen Anlegerbasis profitieren.

Bedeutung bei internationalen Transaktionen

Im Juni 2025 veröffentlichte die Europäische Zentralbank ein Papier mit dem Titel „The international role of the euro“, in dem sie zu dem Schluss kommt, dass: "Der US-Dollar und der Euro sind nach wie vor die wichtigsten Fakturierungswährungen, auf die zusammen über 80 % der weltweiten Handelsfakturierung entfallen". Bemerkenswert ist, dass der Anteil der weltweiten Exporte, die in US-Dollar fakturiert werden, mit etwa 40 % nach wie vor deutlich größer ist als der Anteil der Exporte in die US. Die EZB stellte ferner fest, dass der Dollar weltweit für die Fakturierung im Handel verwendet wird, während der Euro geografisch stärker eingeschränkt ist. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Preise für viele Waren in US-Dollar angegeben werden. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich veröffentlicht alle drei Jahre einen umfassenden Bericht über die Größe und Struktur der weltweiten Devisen- und Derivatemärkte: den Triennial Central Bank Survey. Der jüngste Bericht aus dem Jahr 2022 machte deutlich, dass der US-Dollar das tägliche Handelsvolumen dominiert. China mit seinen immer noch stark kontrollierten Devisenmärkten rangiert noch vor Großbritnnien.

Die Fähigkeit zur Wertbeständigkeit, insbesondere unter schwierigen Marktbedingungen, ist ein weiteres wichtiges Merkmal einer Reservewährung. Um dies zu beurteilen, können wir die Entwicklung des US-Dollars und anderer wichtiger Währungen in verschiedenen Volatilitätsregimen betrachten: In den Monaten, in denen der MSCI World Index seine schlechteste Performance mit Renditen im vierten Quartil verzeichnete, hat der US-Dollar in der Vergangenheit gut abgeschnitten. Dies deutet darauf hin, dass der Dollar in Krisenzeiten im Allgemeinen ein klarer Nutznießer war. Im Gegensatz dazu hat der Dollar tendenziell nachgegeben, wenn die weltweiten Aktienmärkte eine starke Performance aufweisen. Eine bemerkenswerte Ausnahme bildete der Zeitraum nach der Ankündigung der "reziproken" US-Zölle, in dem sowohl die Aktienmärkte als auch der Dollar stark zurückgingen.

Mangel an praktikablen Alternativen

China und die Eurozone machen zwar Fortschritte, aber keiner von beiden bietet die gleiche Kombination aus wirtschaftlicher Größe, Offenheit der Kapitalmärkte und institutionellem Vertrauen. Der Yuan wird nach wie vor durch Kapitalverkehrskontrollen eingeschränkt, und der Euro leidet unter politischer Fragmentierung.

Einige sind der Meinung, dass eine digitale Währung die Nachfolge des Dollars antreten wird. Hier sind die Aussichten jedoch sehr nuanciert. 

•  Stablecoins haben sich zu relativ gängigen Finanzinstrumenten entwickelt, verstärken aber wohl den Status des Dollars als globale Reservewährung, da viele von ihnen an den US-Dollar gekoppelt oder durch US-Finanzinstrumente abgesichert sind. Stablecoins, die an den Wert anderer Währungen gekoppelt sind, wie der EURC und der XCHF, sind im Entstehen begriffen, bleiben aber ein begrenzter Teil des Marktes.

•  Kryptowährungen haben aufgrund der enormen Gewinne, die Anleger mit bestimmten Kryptowährungen wie Bitcoin erzielt haben, viel Aufmerksamkeit erregt. Die starke Preisvolatilität, die Unmöglichkeit, Transaktionen durchzuführen, und Geschichten über den Verlust von Geldbörsen im Wert von Millionen oder sogar Milliarden von Dollar deuten jedoch darauf hin, dass Kryptowährungen noch weit davon entfernt sind, eine echte Konkurrenz für den US-Dollar darzustellen.

•  Digitale Währungen der Zentralbanken sind im Kommen. China fördert aktiv die Verwendung seiner digitalen Zentralbankwährung, des e-CNY. Die People's Bank of China hat die Einrichtung eines internationalen Drehkreuzes in Shanghai angekündigt und damit ihre Absicht bekundet, die Reichweite der Währung vor allem in Asien zu vergrößern. Trotz dieser Bemühungen unterliegen digitale Versionen staatlicher Währungen wie der e-CNY denselben strukturellen Beschränkungen wie ihre physischen Gegenstücke. Vor allem die anhaltenden Kapitalverkehrskontrollen in China und die eingeschränkte Konvertierbarkeit der Währung stellen nach wie vor erhebliche Hindernisse für die Entwicklung des e-CNY zu einer wirklich globalen Währung dar.

All dies deutet darauf hin, dass der US-Dollar beim derzeitigen Stand der Dinge mit Abstand der führende Kandidat für eine globale Reservewährung bleibt. Der Euro ist bei den meisten Kriterien eine glaubwürdige Dollar-Alternative, auch wenn er vielleicht nicht die erforderlichen Risiko-Beta-Eigenschaften und die Tiefe der Finanzmärkte aufweist. Die Rolle des Yuan auf den globalen Finanzmärkten hat in den letzten Jahrzehnten eindeutig stark zugenommen, doch damit er zu einer echten Alternative zum US-Dollar werden kann, ist eine viel stärkere Internationalisierung der chinesischen Finanzmärkte erforderlich. Obwohl China im Welthandel eine dominante Stellung einnimmt, ist der US-Dollar im Finanzbereich immer noch die dominierende Währung.

Die langristige Abnahme der Vormachtstellung des Dollars

Auch wenn der US-Dollar seine Vormachtstellung trotz der Einführung des Euro und des wirtschaftlichen Aufstiegs Chinas beibehalten hat, ist seine langfristige Vormachtstellung nicht garantiert. Die Geschichte bietet uns eine Perspektive: Obwohl das BIP der USA Ende des 19. Jahrhunderts das von Großbritannien überholte, überholte der Dollar das Pfund Sterling als Weltreservewährung erst Mitte des 20. Jahrhunderts. Dies deutet darauf hin, dass die Erosion der Währungshegemonie schrittweise erfolgen kann. Es gibt mehrere Gründe für die Annahme, dass der Niedergang des Dollars, wenn er denn eintritt, ähnlich langsam vonstattengehen wird.

Die Widerstandsfähigkeit des US-Dollars wurde lange Zeit durch das Fehlen glaubwürdiger Alternativen untermauert, was durch das Ausmaß der US-Wirtschaft, die Tiefe der Finanzmärkte und den geopolitischen Einfluss unterstützt wurde. Diese Dynamik verschiebt sich jedoch allmählich. Der Schritt der Europäischen Union, als Reaktion auf die Pandemie gemeinsam Schuldtitel zu begeben, hat den Grundstein für eine potenzielle langfristige Alternative zu US-Staatsanleihen gelegt. Die derzeitige Emissionstätigkeit ist nach wie vor bescheiden, und obwohl im Rahmen der Re-Arm Europe-Initiative weitere 150 Mrd. EUR an gemeinsamen Schulden für die Beschaffung von Verteidigungsgütern aufgenommen werden sollen, wird dies durch fällig werdende Anleihen mehr als ausgeglichen. Im Laufe der Zeit wird sich die Eurozone wahrscheinlich immer mehr einem einheitlichen Schuldenrahmen annähern und ihre Kapitalmärkte vertiefen, aber es wird wohl noch Jahrzehnte dauern, bis dies der Fall ist.

Chinas Bestreben, den Renminbi zu internationalisieren, schreitet stetig voran. Seit der Einführung des grenzüberschreitenden Interbankenzahlungssystems (CIPS) im Jahr 2015, das grenzüberschreitende Transaktionen in Yuan unterstützen soll, hat China 33 Offshore-Clearingzentren in wichtigen Finanzzentren wie Großbritannien, Frankreich, Japan, Australien und Malaysia eingerichtet. Parallel dazu werden bilaterale Handelsabkommen - etwa mit Brasilien - geschlossen, um eine direkte Abrechnung in lokalen Währungen unter Umgehung des US-Dollars zu ermöglichen. Obwohl diese Bemühungen das strategische Ziel widerspiegeln, die Abhängigkeit vom Dollar zu verringern und die Rolle des Yuan im globalen Finanzwesen aufzuwerten, stellen die strengen Kapitalkontrollen Chinas nach wie vor ein grundlegendes Hindernis für eine vollständige Internationalisierung dar. Es ist unwahrscheinlich, dass sich dies in nächster Zeit ändern wird.

Im Laufe der Zeit könnte sich das globale Währungssystem von der Abhängigkeit von einer einzigen dominanten Reservewährung hin zu einem stärker fragmentierten, multipolaren Rahmen entwickeln. In einem solchen Szenario könnten mehrere Währungen und digitale Alternativen nebeneinander bestehen und um Einfluss konkurrieren. Anstelle einer einzigen globalen Reservewährung könnte sich ein regional ausgerichtetes Modell herausbilden, bei dem der US-Dollar die wichtigste Reservewährung in Amerika bleibt, der Euro in Europa dominiert und der Yuan in Asien an Bedeutung gewinnt.

Die Tatsache, dass die USA ihre beherrschende Finanzposition für geopolitische Ziele nutzen, hat der langfristigen Position des Dollars mit Sicherheit nachhaltigen Schaden zugefügt. Für einige Länder, wie z. B. Russland, ist die Abkehr vom US-Dollar zu einer Frage der nationalen Sicherheit geworden. Obwohl Präsident Trump die Sanktionen gegen Syrien aufgehoben hat und sich um eine Normalisierung der Beziehungen zu Russland bemüht, werden diese Schritte die Dynamik der Entwicklung alternativer Finanzsysteme wohl kaum aufhalten können. In dem Maße, wie diese parallelen Infrastrukturen reifen, werden sie den globalen Einfluss des US-Finanzsystems untergraben, die Nachfrage nach dem Dollar als Reservewährung verringern, die Wirksamkeit der US-Sanktionen schwächen und möglicherweise zum Wachstum tieferer Kapitalmärkte außerhalb der USA beitragen.

Das neue US-Handelsregime dürfte die Anhäufung von Reserven weniger schmackhaft machen 

Es gibt eine wichtige Entwicklung, die einen aggressiveren und schnelleren Wandel markieren könnte: ein Rückgang des Wunsches der Zentralbanken, den Wert ihrer Währungen zu steuern. Es ist kein Zufall, dass die meisten Währungsreserven der Welt von Schwellenländern gehalten werden, von denen viele ihre Währungen aktiv gegenüber dem US-Dollar steuern, um einen Handelsvorteil zu erhalten. Die Einführung von "reziproken" Strafzöllen durch die USA auf Länder mit hohen Handelsüberschüssen hat den Anreiz zur Aufrechterhaltung künstlich schwacher Währungen durch Reservenbildung verringert. Wenn also mehr Schwellenländer wirklich frei schwankende Wechselkurse einführen, möglicherweise als Teil der Handelsverhandlungen mit den USA, dürfte ihr Bedarf an der Akkumulation von Währungsreserven sinken. Diese Verschiebung würde es den Ländern ermöglichen, ihren Fokus auf strategischere Ziele zu richten. Die Unterscheidung ist entscheidend: Traditionelle Währungsreserven müssen in der Ankerwährung gehalten werden, hochgradig liquide sein und ihren Wert behalten. Im Gegensatz dazu können Reserven, die auf strategische Ziele ausgerichtet sind, eine breitere Mischung von Vermögenswerten umfassen, einschließlich Rohstoffen und ausländischen Direktinvestitionen. Diese Entwicklung könnte den Übergang zu einem stärker fragmentierten oder regional verankerten Reservewährungssystem beschleunigen.

Fazit

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der US-Dollar zwar nach praktisch allen wichtigen Maßstäben - Liquidität, Vertrauen, Tiefe der Finanzmärkte und globale Verwendung - nach wie vor die dominierende Reservewährung der Welt ist, seine Vormachtstellung aber nicht mehr unangefochten ist. Die Kombination aus geopolitischen Verschiebungen, sich entwickelnder Handelsdynamik und dem Aufkommen glaubwürdiger Alternativen, sowohl staatlicher als auch digitaler, deutet darauf hin, dass das globale Währungssystem in eine Phase der allmählichen Transformation eintritt. Anstelle einer plötzlichen Entthronung wird die Zukunft des Dollars wahrscheinlich durch eine langsame Neugewichtung in Richtung eines multipolaren Rahmens geprägt sein, in dem regionale Währungen und strategische Reserven eine größere Rolle spielen. Vorerst bleibt der Dollar dominant, aber die Grundlagen seiner führenden Position sind nicht mehr so unerschütterlich wie früher.

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