Nach einem schlechten Jahr 2022, in dem die Zinsen stiegen, schnitten Schwellenländeranleihen (Emerging Markets, EM sowohl in Landes- als auch in Hartwährung 2023 gut ab. Beide Anlageklassen haben die Staatsanleihen der Industrieländer (Developed Markets, DM), die US-Treasuries (die ein verhältnissmäßig schlechtes Jahr hatten) und die Investment-Grade-Unternehmensanleihen übertroffen. Schuldtitel in lokaler Währung übertrafen auch die US-Hochzinsanleihen, trotz eines indifferenten Jahres für den Dollar.
Grund zum Optimismus
In den beiden Kalenderjahren, in denen die Zinssätze weltweit angehoben wurden, haben EM-Anleihen eine solide Performance gezeigt. Eine Erholung Ende 2022 (als die DM-Zinsen weiter stiegen) bedeutete, dass die EM-Zinsen im Laufe des Jahres 2022 weniger stark stiegen als die DM-Zinsen. Im Jahr 2023 war die Outperformance sogar noch bemerkenswerter – im November lagen die EM-Renditen mehr als ein Prozent unter ihrem Höchststand vom Jahr zuvor. Die DM-Renditen erreichten ihren Höchststand erst im Oktober 2023 und sind derzeit nur 25 Basispunkte von diesem Höchststand entfernt.
Ein Blick auf die Renditen und die wichtigsten Einflussfaktoren – Inflation und Leitzinsen – gibt uns Anlass zu Optimismus. Die meisten unserer optimistischen Einschätzungen für 2023 haben sich bestätigt, denn die niedrigeren Lebensmittel- und Energiepreise wirkten sich stärker in den Schwellenländern aus. Rohstoffe spielen dort eine größere Rolle für den Konsum und Dienstleistungen eine geringere Rolle für die Wirtschaftstätigkeit. Die Inflation ging zurück, und die Zentralbanken reagierten darauf. Im Allgemeinen reagierten sie vorsichtiger als ihre Pendants in der DM-Region, doch bis 2023 hatten selbst Institutionen wie die Zentralbanken Chiles und Brasiliens mit Zinssenkungszyklen begonnen. In den aufstrebenden Volkswirtschaften sehen wir weiterhin viel Wert. In mehreren Schwellenländern liegen die zukunftsgerichteten realen Renditen weit über den längerfristigen Durchschnittswerten, selbst wenn eine weitere Disinflation berücksichtigt wird. Mexiko erscheint hier besonders attraktiv.
Dieses positive Zinsbild der Zinssituation gibt uns in zweierlei Hinsicht Anlass zur Besorgnis: Erstens haben die Währungen der Schwellenländer genug getan, um die Renditen der Schwellenländer im Vergleich zu den DM außerhalb der USA zu halten. Währenddessen waren die Dollar-Renditen der Dollar-Stärke ausgeliefert. Zweitens sind die Anleihemärkte in den DM durch die Aussicht auf ein noch nie dagewesenes Nettoangebot eindeutig angespannt. Das liegt daran, dass die quantitative Straffung mit der Aussicht auf eine drastische Lockerung der Finanzpolitik weltweit zusammenfällt.
Das Problem für Schwellenländeranleihen in Landeswährung ist nach wie vor das Ausmaß, in dem das globale Wachstum auf die USA ausgerichtet ist. In diesem Umfeld ist der Dollar fast zwangsläufig stark, vor allem jetzt, da die USA abermals kein bedeutender Ölimporteur mehr sind (aufgrund von Fracking). Seit der globalen Finanzkrise ist der Dollar in zehn von 14 Jahren gestiegen. Dadurch hat sich die vor der Krise bestehende Outperformance von Schwellenländeranleihen in lokaler Währung gegenüber Schwellenländeranleihen in US-Dollar umgekehrt.
Positiv ist, dass wir Spielraum für ein stärkeres chinesisches Wachstum sehen, was traditionell vor allem die Währungen der Rohstoffexporteure anhebt. Für Europa ist es jedoch schwieriger, zuversichtlich zu sein. Die straffe Finanzpolitik und institutionelle Rigiditäten belasten weiterhin das Wachstum in der Region. Hinzu kommt die anhaltende Bedrohung durch den Abbruch der russischen Gaslieferungen. Der letzte Winter hat zwar gezeigt, dass Europa bei einem milden Winter mit begrenzten Gaslieferungen zurechtkommt, ein starker Anstieg des Gasverbrauchs bei kälteren Bedingungen könnte jedoch ein Risiko für den Kontinent darstellen.
Steigende globale Staatsverschuldung
Die steigende globale Staatsverschuldung sollte auf den ersten Blick ein Pluspunkt für die Schwellenländer sein. Die Staatsverschuldung (netto oder brutto) in den Schwellenländern ist in der Regel viel niedriger als in den Industrieländern und ist seit der globalen Finanzkrise (auch während der Covid-Pandemie) weniger gestiegen. Wir haben aus mehreren Gründen Bedenken gegen diese oberflächliche Darstellung: Eine steigende Laufzeitprämie dürfte sich nicht auf die Industrieländer beschränken; die realen Renditen sind in den Schwellenländern weiterhin höher und die Institutionen schwächer, sodass die finanzierbare Staatsverschuldung niedriger sein wird; und die Länder mit der niedrigsten Verschuldung sind zwangsläufig nicht die großen Emittenten, wo das Marktengagement liegt. Wir erkennen Spielraum für eine gewisse Outperformance, sehen jedoch erhebliche Risiken für einen grundsätzlich günstigen Ausblick bei EM-Zinsen.
Hartwährungsanleihen (Staatsanleihen aus Schwellenländern, die in DM-Währungen emittiert werden) entwickelten sich wie üblich sehr ähnlich wie Unternehmensanleihen mit ähnlichem Rating, die in denselben Währungen ausgegeben werden. Wie es sich für ein starkes Jahr für Risikoanlagen gehört, schnitten die am niedrigsten bewerteten Kredite 2023 am besten ab, wobei notleidende Länder wie die Ukraine, Sri Lanka, Pakistan und Venezuela eine Rendite von über 40 Prozent (159 Prozent im letzten Fall) erzielten. Hier sind die Aussichten für 2024 einfacher. Ohne eine Rezession oder eine Verlangsamung, die rezessionsähnliche Auswirkungen hat, sollten die sehr hohen Verzinsungen zu starken Renditen führen, wobei der schwächste Teil des Kreditstapels am besten abschneidet, auch wenn er wahrscheinlich nicht ganz so hervorragend sein wird wie im Jahr 2023.
www.fixed-income.org
Grafik: © JP Morgan
