Unser Rahmen für die Bewertung von Konjunkturzyklen basiert auf den drei Wegen, über die sich Rezessionen manifestieren: d.h. restriktive Geld- und/oder Fiskalpolitik, finanzielle Ungleichgewichte aufgrund von übermäßiger Verschuldung, Bewertungsdruck oder Finanzierungsinkongruenzen sowie exogene Schocks aufgrund nationaler oder internationaler Instabilität. Historisch betrachtet fielen Rezessionen, die durch Finanzkrisen ausgelöst wurden, für gewöhnlich stärker aus und es dauerte länger, bis sie überstanden waren – etwa doppelt so lange wie solche, die durch einen externen Nachfrageschock verursacht wurden.
Vieles deutet darauf hin, dass die wirtschaftliche Rezession etwas schwerer ausfallen wird als es gewöhnlich der Fall ist. Das beispiellose Tempo der unkoordinierten Straffung durch die globalen Zentralbanken macht ihre kumulativen Auswirkungen auf die Welt angesichts der Verflechtung der Märkte und Volkswirtschaften höchst unvorhersehbar. Gleichzeitig ist das Ungleichgewicht in der globalen Zahlungsbilanz so groß wie nie zuvor, was die Defizitländer besonders anfällig für Kapitalabflüsse in Zeiten volatiler Märkte macht. Eine weitere Schwachstelle sind die zunehmenden kurzfristigen Verbindlichkeiten, die aus dem Bankensystem in Nicht-Banken wie Geldmarktfonds und nicht versicherte Einlagen abgewandert sind. Nimmt man schließlich noch die Einflüsse eines begrenzten fiskalischen Impulses, das Wachstumsrisiko in China und eine breite Palette geopolitischer Schocks hinzu, halten wir es für wahrscheinlich, dass wir eine leicht überdurchschnittliche Rezession erleben werden, mit einem Rückgang des BIP von etwa 4%.
Aus Sicht der Unternehmensgewinne bleibt die Frage nach einer Überstraffung der Fed bestehen, da die Renditekurve weiterhin invertiert ist. Zwar ist es noch nicht zu einer Gewinnrezession gekommen, aber auf sieben von zehn früheren Inversionsphasen der Kurve folgte ein Rückgang der realen Gewinne um mindestens 5%. Die Auswirkungen auf die Kreditspreads sind eindeutig, da die Spreads in allen früheren Episoden ihren Höchststand erst erreichten, nachdem die Kurveninversion und die Gewinnrückgänge extrem wurden.
Derzeit hält das Wachstum trotz des stark gesunkenen Verbrauchervertrauens, des bevorstehenden fiskalischen Gegenwinds und des schrumpfenden Vermögens der privaten Haushalte aufgrund sinkender Vermögenspreise noch auf einem moderaten Niveau an. Inzwischen gibt es erste ermutigende Anzeichen dafür, dass sich die Inflation endlich beruhigt. Es könnte ein Szenario eintreten, in dem der Crash durch eine anhaltende Phase rückläufiger Inflation und eines zwar abgekühlten, aber immer noch robusten Wachstums aufgehalten wir. In diesem Szenario könnte die 10-jährige Rendite der US-amerikanischen Staatsanleihen einen Höchststand von 4,5% erreichen, während die Anleiherenditen weiterhin günstig wären.
Die Volatilität der Zinssätze hat abgenommen, da der Markt zu erwarten scheint, dass die Fed in Sachen Zinserhöhung den Fuß vom Gas nimmt. Wenn mehr Klarheit über das Tempo der Zinserhöhungen auf dem Markt herrscht, könnte sich der Anleihemarkt wieder normalisieren und es könnte wieder mehr fremdfinanziertes Kapital eingesetzt werden, das von volatilen Kennzahlen wie dem Value at Risk abhängt. Tatsächlich gibt es erste Anzeichen dafür, da vier- und sechsjährige Anleihen ohne Laufzeitbegrenzung in letzter Zeit gut gehandelt wurden, selbst wenn wir erwarten würden, dass die Anleger höhere Liquiditätsprämien verlangen.
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