Angesichts des andauernden Krieges kann man leicht aus den Augen verlieren, wie die Weltwirtschaft noch vor wenigen Wochen aussah. Es ist jedoch wichtig, sich diese Ausgangslage in Erinnerung zu rufen. Wenn der Krieg endet, wird es zweifellos zusätzliche Faktoren zu bewerten geben – diese werden jedoch auf den vor dem Krieg vorherrschenden Trends aufbauen. Ein paar Erinnerungshilfen:
Eine höhere Inflation war bereits ein Risiko. Bei einem kürzlich abgehaltenen Portfolio-Strategietreffen bemerkte einer meiner Kollegen: „Xi Jinping war der erfolgreichste Gouverneur der Federal Reserve der letzten Zeit.“ Damit ist gemeint, dass die chinesische Innenpolitik zur Bewältigung eines schwachen Immobilienmarktes und eines langsamen Wirtschaftswachstums in den letzten Jahren ein wesentlicher Treiber für die weltweit niedrigere Inflation war. Doch die jüngsten „Anti-Involution“-Maßnahmen (die versuchen, die Industrie davon abzuhalten, Waren mit Verlust zu produzieren) haben das Blatt gewendet. Die exportierten globalen disinflationären Faktoren sind im Wesentlichen verschwunden; sie sind nun potenziell inflationär. Das Inflationsrisiko stand schon vor dem Krieg auf der Tagesordnung, da die Inflation in vielen Ländern bereits über dem Ziel lag.
Die Auswirkungen von KI auf die Inflation waren unklar. Argumente gegen eine höhere Inflation bezogen sich in der Regel entweder auf technische Faktoren im Zusammenhang mit den Immobilienkomponenten des Verbraucherpreisindex (VPI) oder – überzeugender – darauf, wie die bevorstehenden Auswirkungen der KI auf die Wirtschaft die Inflation dämpfen würden. Kurzfristig dürften die Ausgaben für den Ausbau von Rechenzentren inflationär wirken – sicherlich sind die Kosten für den Betrieb dieser Rechenzentren mittlerweile deutlich höher. Der Kern des Arguments ist jedoch, dass KI die Produktivität steigern, die Nachfrage nach Arbeitskräften verringern und somit langfristig disinflationär wirken würde.
Ich halte diese Argumentation durchaus für logisch. Allerdings machen Regulierung und andere Faktoren den Zeithorizont für dieses Argument unklar, auch wenn ich vermute, dass die Theorie die langfristigen Inflationserwartungen prägt.
Das Wachstum in den USA war für einen Aufschwung bereit. Der „One Big Beautiful Bill Act“, die geldpolitische Lockerung der Fed, lockere Finanzbedingungen und erwartete Steuerrückerstattungen in Rekordhöhe hatten die Weichen für einen boomenden Sommer vor dem 250. Jahrestag der US-Unabhängigkeit am 4. Juli und den Zwischenwahlen im November gestellt. Auch über die USA hinaus sorgten geldpolitische Lockerung und eine expansive Fiskalpolitik (mit besonderem Schwerpunkt auf Verteidigung) für ein positives globales Wachstumsumfeld.
Was hat sich geändert?
Ganz klar: Die Energiekosten sind höher. Viel höher. In einigen Teilen der Welt herrscht Knappheit, und Schäden an der Infrastruktur im Nahen Osten bedeuten, dass Versorgungsengpässe – vor allem die Blockade der Straße von Hormus – wahrscheinlich noch einige Zeit über das Ende des Konflikts hinaus andauern werden.
Zwar können wir nicht sicher sein, wie lange der Krieg andauern wird, doch sprechen meiner Ansicht nach die Anreize für alle Parteien eher für einen baldigen als für einen späten Abschluss. Ob nun aufgrund von Bedenken hinsichtlich logistischer, menschlicher, wirtschaftlicher oder politischer Kosten – die Chancen stehen gut für eine Deeskalation. Eine einfache Regel in einer Krise lautet: Reagier früh und heftig mit einer Panikaktion! Auch wenn die Schlagzeilen beunruhigend wirken mögen, frage ich mich, ob die Zeit für Panik nicht längst vorbei ist.
Abgesehen vom Krieg gab es eine andere Art der Zerstörung an den Märkten. Ein Großteil der Kursbewegungen war schlichtweg ein „Suchen und Vernichten“ von stark nachgefragen Positionen. Die erzwungene Auflösung von Konsens-Trades erklärt einen erheblichen Teil der extremsten Marktbewegungen, insbesondere an den Devisen- und Zinsmärkten.
Anleger sollten nicht das Ausmaß der Auflösungen von gehebelten Positionen in bestimmten Märkten unterschätzen. Einige große Zinsmärkte waren weniger liquide als 2020 zu Beginn der COVID-Pandemie, und die Kombination aus geringer Liquidität und überfüllten Positionen kann zu überdurchschnittlichen Marktbewegungen führen. Dass sich die Renditen britischer Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit innerhalb weniger Tage um 100 Basispunkte bewegten, hatte meiner Ansicht nach viel mehr mit markttechnischen Faktoren als mit Fundamentaldaten zu tun.
Ausblick: Strategien im Bereich festverzinslicher Wertpapiere
Angesichts der bereits vor dem Krieg steigenden Inflation halte ich den Ausbau des Inflationsschutzes für die naheliegendste Maßnahme, die im Portfolio in Betracht gezogen werden sollte. Da sich die Breakeven-Raten kaum verändert haben und die Verbraucherpreisindexzahlen in den kommenden Monaten voraussichtlich sehr hoch ausfallen werden, erscheinen inflationsgebundene Wertpapiere günstig.
Ein zweiter Bereich, in dem man sich positionieren sollte, ergibt sich aus der Reaktion der Zentralbanken auf den Anstieg der Energiepreise. Zwei Arten von geldpolitischen Fehlern sind möglich. Einige Zentralbanken werden wahrscheinlich die Zinsen anheben, obwohl sie es nicht sollten (und damit ihre Wirtschaft abkühlen); andere werden den Energiepreisanstieg ignorieren und möglicherweise untätig bleiben (was zu höheren Inflationserwartungen führt). Da sich die Amtszeit vieler Zentralbankpräsidenten dem Ende zuneigt und diese möglicherweise motiviert sind, eine geldpolitische Haltung einzunehmen, die ihr Vermächtnis aufpoliert, vermute ich, dass beide Arten von geldpolitischen Fehlern häufig auftreten werden.
Es gibt zwei Möglichkeiten, sich gegen Risiken politischer Fehler abzusichern:
Erstens erwarte ich bei Währungen eine erhöhte Volatilität und Carry-Profile, was zu einem höheren potenziellen Alpha führt. Die Rallye des US-Dollars während des Krieges war nicht das Ergebnis seiner Nutzung als Risikoabsicherung. Vielmehr glaube ich, dass er gestiegen ist, weil Short-Positionen aufgelöst wurden und weil Öl in US-Dollar gehandelt wird. Das Fazit: Der Trend zu einem schwächeren US-Dollar ist noch nicht vorbei.
Zweitens bietet der globale Zinsmarkt eine noch interessantere Möglichkeit, von geldpolitischen Fehlern der Zentralbanken zu profitieren. Die marktübergreifenden Relative-Value-Chancen und Streuungen sind so groß wie seit der globalen Finanzkrise von 2008–2009 nicht mehr. Eine sorgfältige Nutzung der Zinsdifferenzen am kurzen Ende der Kurve könnte hochwertige Renditen bei relativ geringer Volatilität bieten. Während es in den letzten vier Jahren darum ging, die Richtung der Renditen und der Kurve richtig einzuschätzen, sehe ich jetzt die besten Chancen in marktübergreifenden Positionen.
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