Die Verengung der Credit Spreads (die Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit ähnlicher Laufzeit) ist kein neues Phänomen. Abgesehen davon, dass die Spreads noch enger geworden sind, hat sich nicht viel geändert. Für Anleger bedeutet dies, dass sie sich noch mehr Mühe geben müssen, um Wertpotenziale aufzudecken.
Wie bereits zuvor sehen wir eine gewisse Begründung für die engen Spreads – die Gewinne sind insgesamt extrem stark (im zweiten Quartal stieg der S&P 500 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 50 %; die Bilanzen vieler Unternehmen sind nicht überlastet; und der Markt leistet gute Arbeit bei der Identifizierung von Unternehmen mit übermäßiger Verschuldung. Der Anstieg der Renditen von Staatsanleihen (aufgrund kurzfristiger Inflationssorgen und hoher Staatsverschuldung) bedeutet zudem, dass ein Teil der Verengung durch einfache Mathematik erklärt werden kann: Die Unternehmensrenditen insgesamt steigen nicht so stark wie die Renditen von Staatsanleihen, wodurch sich der Spread verengt.
Technische Aspekte
Während sich die Spreads in vielen Bereichen des High-Yield- und Investment-Grade-Marktes in den letzten drei Monaten verengt oder kaum verändert haben, stellten die Anleihe-Spreads der Hyperscaler einen Bereich relativer Schwäche dar. Diese haben sich aufgrund des Volumens der Anleiheemissionen, die zur Finanzierung des Infrastrukturausbaus für künstliche Intelligenz (KI) auf den Markt kommen, ausgeweitet. Zwar gibt es mehrere Gründe, warum wir der Ansicht sind, dass Vorsicht gegenüber KI-bezogenen Anleihen angebracht ist – insbesondere im US-Investment-Grade-Segment, wo ein Großteil des neuen Angebots entsteht –, doch bedeutet dies nicht, dass man den Sektor vollständig meiden sollte. Tatsächlich lohnt es sich bei engen Spreads, das Spektrum für Value-Chancen weit zu fassen.
Als institutionelle Großinvestoren haben wir unter anderem den Vorteil, dass wir Zugang zu Transaktionen erhalten, die für normale Anleger unerreichbar sind. Ein typisches Beispiel hierfür ist Sopaipilla Investor LLC („Sopaipilla“): Das Unternehmen hat kürzlich etwas mehr als 12 Milliarden US-Dollar durch eine vorrangig besicherte Anleihe mit Fälligkeit im Jahr 2048 aufgenommen, die im Rahmen einer Privatplatzierung mit einem Spread von 278,5 Basispunkten über der Rendite 10-jähriger US-Treasuries begeben wurde.
Die Emission dient der Finanzierung eines KI-Rechenzentrums in Texas, dessen erster Mieter Meta (der Tech-Hyperscaler und Eigentümer von Facebook) sein wird. Mit anderen Worten: Die Cashflows stammen von einem Hyperscaler mit Investment-Grade-Rating. Dennoch ist der Spread mit dem eines Emittenten von High-Yield-Anleihen vergleichbar, obwohl S&P Global Ratings den Sopaipilla-Anleihen ein vorläufiges Rating von A+ zugewiesen hat. Anleger müssten sich in den Bereich der mit „B“ bewerteten Hochzinsanleihen oder in mit „BBB-“ bewertete besicherte Kreditverpflichtungen (CLOs) im Mezzanine-Bereich vorwagen, um ähnliche Spreads zu finden.
Da es sich um eine Anleihe mit längerer Laufzeit handelt, war zu erwarten, dass der Spread bei der Sopaipilla-Anleihe höher ausfallen würde. Wir sind jedoch der Ansicht, dass ein Teil des höheren Spreads auf die allgemeine Schwäche im KI-Sektor am Markt sowie auf die Besorgnis darüber zurückzuführen ist, dass die Finanzierung von Rechenzentren durch die Hyperscaler möglicherweise als außerbilanzielle Finanzierung wahrgenommen wird.
Nvidias überraschende Kapitalaufnahme Mitte Juni, Amazons ungünstig getimte Kapitalaufnahme Anfang Juli (während der Sperrfrist für die Veröffentlichung von Geschäftszahlen und kurz vor der US-Unabhängigkeitswoche) sowie die anschließende Ausweitung der Spreads bei der Erstemission von SpaceX sorgten für eine schlechte Stimmung an den Märkten. Dazu trugen auch die Prognosen steigender Investitionsausgaben (Capex) bei den Hyperscalern bei, was dazu führte, dass die Marktstimmung gegenüber Technologieemittenten Ende Juli weniger positiv war, als sie es sonst gewesen wäre. Die Due-Diligence-Prüfung der Anleihe gab uns jedoch ein gewisses Maß an Sicherheit hinsichtlich des Gläubigerschutzes und überzeugte uns davon, dass die kurzfristig negative Stimmung eine Beteiligung an einer Anleihe mit einem potenziell großzügigen Spread ermöglichen könnte.
Wir haben uns an der Privatplatzierung von Sopaipilla beteiligt, die mit einem Spread von 287,5 Basispunkten (bps) erfolgte. Innerhalb weniger Tage nach der Emission hatte sich der Spread um rund 20 Basispunkte verengt, sodass wir die Anleihe mit einem Kursgewinn verkaufen konnten (Anleihekurse steigen, wenn die Renditen fallen).
Letztendlich verdeutlicht dies drei Punkte:
• Erstens: Der Markt für Neuemissionen oder Privatplatzierungen bleibt eine wertvolle Quelle für Relative-Value-Anlagen. Wenn die Märkte mit einem Emittenten weniger vertraut sind, kann dies zu einer ineffizienten Preisbildung führen.
• Zweitens: Selbst in einem Sektor, bei dem aus technischer Sicht Vorsicht geboten ist, bedeutet dies nicht, dass er vollständig gemieden werden sollte, da es dort wahrscheinlich selektive Chancen gibt.
• Drittens: Kurzfristige technische Schwächen lassen sich möglicherweise zum Vorteil eines Anleiheinvestors nutzen, ähnlich wie ein Aktieninvestor von einer Marktkorrektur profitieren könnte.
Das funktioniert natürlich nur, wenn Investoren zur Durchführung einer Fundamentalanalyse bereit sind und davon überzeugt sind, dass sich die Investition in das Kreditinstrument lohnt. Der institutionelle Zugang zu privaten Transaktionen ist ebenfalls von Vorteil, da wir uns so noch vor dem breiten Markt daran beteiligen können. Angesichts des prognostizierten explosiven Wachstums der Investitionsausgaben für den Ausbau der KI erwarten wir, dass sich weitere solcher Chancen ergeben werden.
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