Dieses Jahr waren wir lange Zeit der Meinung, dass der Markt einen potenziellen Wachstumsanstieg in der US-Wirtschaft unterschätzen könnte, und gehörten eher zu den Verfechtern, die eine baldige Erhöhung der Leitzinsen in den USA erwarteten. Mittlerweile haben wir unsere Ansicht geändert, da wir befürchten, dass die US-Wirtschaft gegen steigende externe Risiken nicht immun ist. Deshalb steht bei uns nun Kapitalerhalt an erster Stelle und wir haben im Fonds einige taktische Veränderungen vorgenommen. Nachfolgend finden Sie eine Zusammenfassung der Risiken, die uns zu dieser Entscheidung veranlasst haben.
Geopolitische und deflationäre Risiken
Unserer Meinung nach hat der Markt die geopolitischen Risiken bisher eher ausgeblendet. Die Lage ist in einigen Regionen zunehmend angespannt (Syrien, Irak, Hongkong und Russland/Ukraine) und auch die mögliche Ausbreitung von Ebola könnte eine Bedrohung darstellen. Doch der Markt hat bisher kaum darauf reagiert.
Auch wenn wir das Inflationsrisiko weiterhin längerfristig überwachen - insbesondere, wenn sich die Lage am US-Arbeitsmarkt verschlechtert -, ist die sinkende Inflation unseres Erachtens kurzfristig ein akuteres Risiko geworden. Das spiegelt sich in einigen Indikatoren wider: im starken Rückgang der "US-Breakeven-Rates" (d.h. die Inflationserwartungen, die auf Basis des Renditevergleichs von inflationsindexierten Anleihen und konventionellen US-Staatsanleihen berechnet werden), in der Rally des US-Dollars (was gleichbedeutend ist mit einer niedrigeren Inlandsinflation sowie einer knapperen globalen Liquidität) und in den fallenden Rohstoffpreisen (die ein Indikator für die Nachfrage in China und für die Weltwirtschaft im Allgemeinen sind).
Geldmarktpolitik im kontinuierlichem Wandel
1) Strafft die Fed die Zügel? In welchem Ausmaß und wann? Die Aussichten sind unklarer geworden.
Wir gehen nach wie vor davon aus, dass das Tapering wie geplant im Oktober auslaufen wird. Jetzt steht aber zur Diskussion, ob die Zinsen 2015 steigen werden. Wir haben uns der Marktmeinung angenähert, dass die Zinsen kontinuierlicher steigen werden und von den Wirtschaftsdaten abhängen. Für eine aggressive Haltung der Fed scheint das aktuelle Umfeld zu fragil und wir gehen davon aus, dass vermehrte Anzeichen für einen Deflationsdruck Notenbankchefin Yellen mildere Töne anstimmen lässt.
2) Die Europäische Zentralbank (EZB) wird vermutlich nach und nach ihr komplettes quantitatives Lockerungsprogramm durchziehen, auch wenn die Vollendung wahrscheinlich noch einige Zeit dauern wird.
Unseres Erachtens gibt der schwache Euro der EZB etwas mehr Zeit, und der Fokus wird kurzfristig auf der Durchführung der bisher angekündigten Kaufprogramme von forderungsbesicherten Wertpapieren (Asset Backed Securities) und gedeckten Schuldverschreibungen (Covered Bonds) liegen. Regionale politische Uneinigkeiten verhindern nach wie vor weitergehende geldpolitische Unterstützung.
Obwohl sich die britische Wirtschaft bisher ganz gut entwickelt hat, ist sie gegen eine Schwäche im Euroraum nicht immun, da sie viel in diese Region exportiert. Auch wenn wir weiterhin davon ausgehen, dass die Bank of England im Vergleich zu den anderen großen Zentralbanken am ehesten die Zinszügel anziehen wird, ist der Zeitpunkt unklarer geworden.
Fokus auf Kapitalerhalt
Vor diesem Hintergrund haben wir auf Portfolioebene einige taktische Änderungen vorgenommen und legen unseren Schwerpunkt auf Kapitalerhalt.
Reaktion auf ein unsichereres Makroumfeld
In den USA haben wir unsere Short-Position in 5-jährigen US-Staatsanleihen zurückgefahren. Das Risiko eines zweiten Taperings ist geringer geworden und wir erwarten eher, dass die Zinsen noch für eine Weile niedrig bleiben werden.
Unser Engagement in australischen Staatsanleihen haben wir stark erhöht (auf ca. 22%) und dem Portfolio dadurch ein etwas größeres Sicherheitspolster verschafft. Im Vergleich zu anderen Staatsanleihen halten wir australische Papiere nach wie vor für attraktiv.
Die Gesamtduration des Portfolios wurde um etwa 2 Jahre auf 4,5 Jahre erhöht. Wir halten weiterhin eine 13%ige Long-Position im US-Dollar, die sich als Absicherung gegen makroökonomische Unsicherheiten bewährt hat.
Gegenüber Unternehmensanleihen weiterhin zurückhaltend
Bei Unternehmensanleihen sind wir insgesamt nach wie vor zurückhaltend und gehen in diesem Umfeld äußerst selektiv vor. Wir konzentrieren uns weiterhin auf vorrangige Wertpapiere und Kurzläufer und haben unsere Ausrichtung auf die Marktsegmente mit einem höheren Beta reduziert. Coco-Bonds machen beispielsweise nur noch 1,5% des Fonds aus (zuvor waren es ca. 5%). Die Gesamtallokation in Hochzinsanleihen beträgt ca. 60%, und wir erwarten im kommenden Jahr Anleihetilgungen in Höhe von 10% sowie die Kündigung von weiteren Anleihen, was unsere Position auf natürliche Weise reduzieren wird.
Unsere Cash-Position beträgt momentan ca. 10%, was unsere Sorge reflektiert, dass die Kreditmärkte künftig vermutlich größeren Schwankungen ausgesetzt sein werden. Wir halten auch geldmarktnahe Papiere wie kurzlaufende Staatsanleihen aus Griechenland und Zypern sowie Anleihen von Thomas Cook, die 2015 auslaufen und ca. 3% abwerfen.
An den Märkten für Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen sehen wir nach wie vor selektive Anlagechancen und konzentrieren uns auf hochwertigere Papiere sowohl im Bereich Staatsanleihen als auch Unternehmensanleihen mit Investment Grade.
Fazit
In Zeiten wie diesen bewährt sich unserer Ansicht nach ein dynamischer, flexibler Ansatz und wir gehen davon aus, dass diese taktischen Veränderungen den Fonds für die kommenden turbulenten Zeiten besser positioniert haben.
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