Der Konflikt zwischen den USA und dem Iran steht weiterhin im Mittelpunkt des Marktinteresses. Es scheint eine unsichere Einstellung der aktiven Feindseligkeiten eingetreten zu sein. Der Ausgang bleibt ungewiss, und es stehen schwierige Verhandlungen bevor. Wir alle versuchen nun, den Schaden für die Weltwirtschaft einzuschätzen und zu beurteilen, wie schnell wir uns davon erholen können. Das ist äußerst wichtig, aber ich halte es für mindestens ebenso wichtig zu verstehen, wie die Krise im Nahen Osten mit zwei grundlegenden strukturellen Veränderungen in der Weltwirtschaft zusammenhängt: der Deglobalisierung und der Beschleunigung der Innovation mit ihren Auswirkungen auf die Produktivität.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat bei seinen Frühjahrstagungen im April in Washington, DC, gerade eine eher düstere Einschätzung der Lage abgegeben. Der IWF stellte drei Szenarien für die Weltwirtschaft vor: schlecht, schlechter und am schlechtesten. Selbst wenn der Krieg in den kommenden Wochen endet, argumentiert der IWF, sei bereits viel bleibender Schaden angerichtet worden. Sollte sich der Konflikt bis ins nächste Jahr hinziehen, könnte dies eine globale Rezession auslösen.
Die Finanzmärkte scheinen jedoch eine weitaus weniger pessimistische Sichtweise zu haben, da sich die US-Aktienindizes auf oder nahe Rekordhöhen befinden und die Kreditspreads weiterhin sehr eng sind.
Zweiseitig oder einseitig?
Der IWF konzentriert sich auf die negativen Aspekte. Finanzinvestoren sehen die Risiken nach wie vor als ausgewogener und zweiseitig an. Sind sie zu selbstgefällig? Wenn der Waffenstillstand hält und sich der Schiffsverkehr durch die Straße von Hormus in den kommenden Monaten normalisiert, kann der Schaden begrenzt werden. IWF-Geschäftsführerin Kristalina Georgieva räumte selbst ein, dass die Welt seit den 1980er Jahren weniger energieintensiv geworden ist, und die eigenen Untersuchungen der Organisation zu Ölschocks bestätigen, dass die jüngsten Episoden die Produktion weniger stark beeinträchtigt haben als jene in den 1970er Jahren – dank verbesserter geldpolitischer Rahmenbedingungen und geringerer Energieintensität. Insbesondere die Vereinigten Staaten sind dank ihrer Energieunabhängigkeit viel besser abgeschirmt.
Das große Ganze
Es gibt jedoch etwas, das ich für wichtiger halte und das sowohl von internationalen Institutionen als auch von den Märkten unterschätzt wird. Dieser jüngste Energieschock kommt zu zwei strukturellen Trends hinzu, die meiner Ansicht nach die folgenreichsten Faktoren sind, die das globale Umfeld neu gestalten: der Rückzug aus der Globalisierung und der produktivitätssteigernde Innovationszyklus.
Die beiden unterscheiden sich in einem entscheidenden Punkt. Der Rückgang der Globalisierung ist per Definition global – fast jedes Land ist davon betroffen, da Handelsregeln fragmentieren und Lieferketten entlang geopolitischer Linien neu organisiert werden. Der Produktivitätsboom in den Industrieländern ist derzeit im Wesentlichen ein US-Phänomen. Diese Asymmetrie hat wichtige Auswirkungen auf die Märkte.
Ich glaube, dass beide Trends die Renditen wahrscheinlich in dieselbe Richtung treiben werden. Der Rückzug aus der Globalisierung verringert die Effizienz des globalen Handels, und geringere Effizienz bedeutet höhere Kosten – folglich einen strukturellen Aufwärtsdruck auf die Inflation in den meisten Ländern. Eine höhere Inflation impliziert höhere Nominalrenditen und, in dem Maße, in dem Anleger eine Entschädigung für die Inflationsunsicherheit verlangen, auch höhere Realrenditen.
Ein schnelleres Produktivitätswachstum impliziert einen höheren neutralen Realzins; wenn sich die Produktivität beschleunigt, steigt die reale Kapitalrendite in der Wirtschaft, und die Gleichgewichts-Realzinsen müssen entsprechend steigen. Dies wirkt sich direkt auf den neutralen Leitzins der Federal Reserve (Fed) aus – und auf die realen Anleiherenditen.
Die Produktivitätsentwicklung in den USA ist real
Die Beschleunigung der US-Produktivität ist keine Prognose – sie ist bereits in den Daten zu sehen. Seit Mitte 2023 beträgt das Produktivitätswachstum in den USA im Durchschnitt rund 3 % pro Jahr, etwa doppelt so viel wie im vorangegangenen Jahrzehnt. Diese Beschleunigung spiegelt die Verbreitung von Innovationen wider, die in den letzten 10 bis 15 Jahren in der gesamten Wirtschaft umgesetzt wurden. Die jüngsten Fortschritte im Bereich der generativen künstlichen Intelligenz (GenAI) sind darin noch nicht nennenswert berücksichtigt. Sie verkörpert zwar die Effizienzgewinne, die KI in Form von maschinellem Lernen liefert, jedoch nicht die Auswirkungen der großen Sprachmodelle, die zum Synonym für KI geworden sind. Die Verzögerung zwischen Innovation und Produktivitätsgewinnen ist ein regelmäßiges Muster. Unternehmen müssen zunächst davon überzeugt werden, dass sich die Einführung einer neuen Technologie lohnt, dann investieren, um sie in den Kapitalstock zu integrieren, und anschließend ihre Abläufe neu organisieren, Mitarbeiter umschulen und Anreize neu gestalten, um die Gewinne zu realisieren. Im Jahr 1987 witzelte der Nobelpreisträger Robert Solow bekanntlich: „Man sieht die Computerrevolution überall, außer in den Produktivitätsstatistiken.“ Es dauerte bis Mitte der 1990er Jahre, bis sich die Produktivität beschleunigte. Wir erleben derzeit eine Phase massiver Investitionen und Innovationen, die die Grenzen der GenAI-Anwendungen und ihrer letztendlichen Einführung erweitern. Der Nutzen davon liegt wahrscheinlich noch vor uns und könnte sich auf transformative Weise entfalten.
Die Zukunft wird ungleich verteilt sein
Wenn GenAI auch nur einen Bruchteil seines Potenzials ausschöpft, kann der Produktivitätsboom aufrechterhalten und ausgeweitet werden. Wir müssen geduldig sein. Je disruptiver sich große Sprachmodelle erweisen, desto mehr organisatorischen Aufwand wird ihre Einführung erfordern und desto länger wird es dauern, bis sich die Auswirkungen in den Daten zeigen.
Eine wichtige Frage ist, ob sich die Produktivitätsvorteile weltweit ausbreiten werden. Die Annahme ist, dass dies der Fall sein wird. Doch Zugang zu Technologie ist nicht gleichbedeutend mit der Fähigkeit, sie zu nutzen. Flexibilität, nicht der Zugang, ist die einschränkende Variable. Die 1990er Jahre bieten eine lehrreiche Lektion. Zwischen 1996 und 2005 verdoppelte sich das Produktivitätswachstum in den USA auf etwa 3 % im Vergleich zum vorangegangenen Jahrzehnt. Im gleichen Zeitraum blieb das durchschnittliche jährliche Produktivitätswachstum im Vereinigten Königreich weitgehend unverändert und war in Frankreich und Deutschland leicht rückläufig, während Italien bereits seinen langen Abstieg in Richtung Nullwachstum begonnen hatte. Wissenschaftliche Studien ergaben, dass in Europa Tochtergesellschaften von Unternehmen mit Hauptsitz in den USA deutlich höhere Produktivitätsgewinne verzeichneten als ihre in europäischem Besitz befindlichen Pendants. Der Unterschied lag in der organisatorischen Flexibilität. Die KI-Revolution wird höchstwahrscheinlich den meisten Ländern zugutekommen, jedoch nicht im gleichen Maße.
Was der Krieg tatsächlich verstärkt
Der Iran-Krieg dürfte die oben diskutierten strukturellen Trends noch verstärken. Die Unterbrechung der Energieversorgung ist eine eindringliche Erinnerung an die Fragilität globaler Lieferketten und wird wahrscheinlich den Trend zur Deglobalisierung – oder vielleicht treffender gesagt zur Regionalisierung – verstärken. Regierungen, die bereits vor diesem Konflikt über Reshoring, Bevorratung und Investitionen in die Energiesicherheit nachdachten, haben nun einen weiteren konkreten Grund, diese Maßnahmen zu beschleunigen. Der Energieschock wird zudem zumindest vorübergehend zu einem Anstieg der Gesamtinflation führen, wobei ein nicht unerhebliches Risiko von Zweitrundeneffekten besteht, sollte ein eventueller Waffenstillstand scheitern.
Auswirkungen für Anleger
All dies bestärkt mich in meiner seit langem vertretenen Ansicht, dass die Risiken für die längerfristigen Renditen weltweit nach oben tendieren. Die Deglobalisierung treibt die strukturelle Inflation in die Höhe. Der Produktivitätsboom – der sich auf die USA konzentriert – treibt den neutralen Realzins nach oben. Der Iran-Krieg verstärkt beide Effekte durch einen kurzfristigen Inflationsschock und einen weiteren Anreiz, die Globalisierung zu überdenken.
Ein weiterer Faktor, der auf höhere Anleiherenditen hindeutet – und den ich in früheren Beiträgen bereits häufig erwähnt habe –, ist die Kombination aus höheren öffentlichen Schuldenbeständen und alarmierend hohen Haushaltsdefiziten in den Industrieländern. Auch hier dürfte sich der Iran-Krieg als Beschleuniger erweisen. Zusammen mit dem Russland-Ukraine-Krieg hat er die Notwendigkeit höherer Verteidigungsausgaben in einer Vielzahl von Ländern deutlich gemacht. Die Notwendigkeit, die Energiesicherheit zu stärken, könnte ebenfalls zusätzliche öffentliche Investitionen befeuern.
Wir haben wahrscheinlich eine Phase hoher Marktvolatilität vor uns, und Anleger sollten flexibel bleiben. Die ungleichmäßigen Auswirkungen des Energieschocks dürften Chancen für Anleger schaffen, die auf die fundamentale Stärke verschiedener Länder und Branchen achten. Die wichtigere Erkenntnis ist meiner Ansicht nach jedoch der Aufwärtstrend bei den Inflationsraten und Anleiherenditen in den kommenden Jahren. Aus Anlageperspektive würde ich mich weiterhin auf Anlagen mit kürzerer Laufzeit konzentrieren. Wir gehen bei Kreditanlagen vorsichtig vor, finden jedoch Chancen in den verschiedenen Kreditsektoren, da diese nach wie vor attraktive Gesamtrenditen bieten. Wir werden weiterhin nach interessanten Möglichkeiten suchen, um in Schwellenmärkte einzusteigen und unser Engagement dort auszubauen.
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