In den 1990er Jahren agierten unabhängige Notenbanken als Hüter der globalen Preisstabilität, deren Aufgabe es war, jegliches Aufflammen der Inflation im Keim zu ersticken. Nach der globalen Finanzkrise aber wurden die Schiedsrichter zu Feldspielern – und 2021 werden die Grenzen zwischen unabhängigen Zentralbanken und ihren Regierungen zunehmend verschwimmen. Doch was bedeutet das für Anleiheinvestoren?
Deflationäre Kräfte behalten die Oberhand
Einige Marktteilnehmer fürchten eine Rückkehr der Inflation. Sie sehen die gigantischen staatlichen Rettungspakete zur Bekämpfung der Pandemie, sie wissen, dass die großen Notenbanken immer noch jede Menge ‚Geld drucken‘ und sie sehen, dass sich Gold – das traditionell zur Inflationsabsicherung genutzt wird – stark verteuert hat. Dennoch glauben wir, dass viele Industrieländer statt mit Inflation weiter mit einer hartnäckigen Wachstumsschwäche zu kämpfen haben werden. Warum? In den vergangenen Jahrzehnten hat sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt – und selbst dieses Wachstum wurde mit Stimulusmaßnahmen erkauft, die durch eine immer höhere Staatsverschuldung finanziert werden mussten. Das ist bedenklich, denn eine sehr hohe Schuldenlast bremst das Wachstum.
Es gibt aber noch weitere deflationär wirkende Faktoren: die Globalisierung, den unaufhörlichen Abwärtsdruck auf die Preise durch das Internet, alternde Bevölkerungen und sinkende Geburtenraten – wobei letztere auch Ausdruck eines schwächeren Wirtschaftswachstums sind. Die Notenbanken Japans und der EU haben beide versucht, die Inflation auf zwei Prozent anzuheben. Keiner von beiden ist dies gelungen. Warum sollte es in Großbritannien oder den USA anders sein? Die geldpolitischen Entscheider in den Notenbanken wissen genau, wie sie mit der Inflation umzugehen haben. Was sie nachts wach hält, ist aber die Deflation. Auch die Anleihenmärkte rechnen nicht mit einer höheren Inflation. Als die Aktienmärkte mit starken Kurssprüngen auf die Nachricht über vielversprechende Covid-19-Impfstoffe reagierten, zeigten sich die Anleihenmärkte wenig beeindruckt. Und an den täglichen Kursen inflationsindizierter Anleihen lässt sich ablesen, dass auch die Erwartungen an die längerfristigen Inflationsraten gedämpft sind.
Insolvenzen und Zahlungsausfälle dürften zunehmen, aber ...
Covid-19 beschleunigt zahlreiche Trends. Der Trend zum Onlineshopping bringt den innerstädtischen Einzelhandel in Existenznöte, während die zunehmende Arbeit im Homeoffice zu leer stehenden Büros und sinkenden Mieten führt. In der Tourismusbranche, die rund 10 Prozent zum weltweiten BIP beiträgt, führen Reisebeschränkungen zu weniger Urlaubsreisen, Konferenzen und Kreuzfahrten, also auch weniger Flügen, Hotelübernachtungen, Galerie- und Restaurantbesuchen. Ein Teil dieses Geschäfts ist für immer verloren. Natürlich wird die Nachfrage wieder zunehmen, möglicherweise aber nur langsamer als erwartet. Es wird einige Zeit dauern, bis die Menschen wieder Vertrauen fassen.
Das macht den Markt für Unternehmensanleihen zu einem Minenfeld. Seit Beginn des Gelddruckens haben die Notenbanken zwar für eine gewisse Kursunterstützung an den Unternehmensanleihemärkten gesorgt, den jüngsten Anstieg der Zahlungsausfälle von Unternehmen haben sie aber nicht verhindern können. Die Zentralbanken können genug Liquidität in die Märkte pumpen, um alle über Wasser zu halten. Gefährliche Strudel, die bilanzschwächere Unternehmen 2021 in die Tiefe ziehen könnten, gibt es aber genug. Besonders schwer könnte das kommende Jahr für hochverschuldete, sehr konjunkturabhängige Unternehmen werden.
... nichts ist so permanent wie ein temporäres Regierungsprogramm
Gleichzeitig haben die Regierungen den Unternehmen mit einer Fülle von Transferleistungen und Krediten unter die Arme gegriffen – und einige dieser Programme könnten noch weiter verlängert werden, um den Unternehmenssektor zu stärken. Das könnte einige potenzielle Insolvenzen und Firmenpleiten hinauszögern.
Und auch wenn die Verschuldung inzwischen besorgniserregende Ausmaße erreicht hat, sind die Zinsen auf diese Schulden weiter vergleichsweise niedrig und die Notenbanken wollen dafür sorgen, dass dies auch so bleibt. Deshalb gehen wir davon aus, dass sie einen Anstieg der Anleiherenditen zu verhindern werden wissen. Die dafür nötigen Instrumente haben sie. Und da deutliche Steuererhöhungen die für den Schuldenabbau benötigte Erholung gefährden würden, könnten die Regierungen ihre Notenbanken früher oder später auch für eine Direktfinanzierung ihrer Ausgabenpläne einspannen. Mit diesem als „Moderne Geldtheorie“ (1) bekannten Ansatz rechnen wir bis auf Weiteres allerdings nicht. Dafür wäre vermutlich auch eine Änderung des Federal Reserve Act erforderlich.(2)
Wo also finden Anleiheninvestoren noch Ertragsquellen?
Angesichts der in vielen Ländern extrem niedrigen Zinsen könnten marktbreite Investments der falsche Ansatz sein. Investoren werden künftig größere Mühe haben, Ertragsquellen zu finden. Wir sehen selektive Anlagechancen am unteren Ende des Investment-Grade-Spektrums sowie bei einigen höher verzinslichen, risikoreicheren Anleihen defensiver Unternehmen. Auch an den Staatsanleihenmärkten dürfte es einzelne attraktive Anlagemöglichkeiten geben: Neben chinesischen Staatsanleihen halten wir aktuell auch russische Staatspapiere und bestimmte Schwellenländeranleihen für interessant.
Darüber hinaus denken wir, dass es zu einer Annäherung der Renditen länger laufender australischer Staatsanleihen an die niedrigeren Renditen in anderen Industrieländern kommen könnte. Das könnte ein nennenswertes Kapitalwachstum ermöglichen. Unserer Ansicht nach übersehen einige Investoren diese Chance, weil sie zu fokussiert auf die Allzeittiefs der Zinsen sind. Falls die Impfstoffe aber keine so positiven Auswirkungen auf die Wirtschaft haben sollten wie derzeit erwartet, könnten diese Renditen sogar noch niedriger ausfallen.
(1) Eine umstrittene Form der staatlichen Finanzierung, die nur in Ausnahmesituationen angemessen ist, in denen die Wirtschaft weit von der Vollbeschäftigung entfernt ist, deflationäre Kräfte wirken und die Zinsen nahe bei Null liegen. In einem Abschwung, wenn eine Finanzierung der Staatsausgaben durch Steuererhöhungen kontraproduktiv sein kann, können Regierungen – in begrenztem Umfang – Geld drucken, um Waren und Dienstleistungen direkt zu bezahlen.
(2) Ein Gesetz, das die Struktur und Arbeitsweise der US-Notenbank definiert und untermauert.
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Foto: Ariel Bezalel und Harry Richards © Jupiter Asset Management
