Wir erwarten, dass 2014 aus Sicht der Corporate Credits größtenteils an 2013 anknüpfen wird – ausgenommen selbstverständlich aller unvorhersehbaren Marktstörungen. Wir rechnen damit, dass High Yield Anleihen Investment Grade Bonds und hochwertige Staatsanleihen outperformen werden, insbesondere im Fall einer Zinserhöhung. Die Spread-Produkte dürften weiterhin von soliden, zugrunde liegenden Fundamentaldaten und einem freundlichen Ausfallumfeld profitieren. Wir vermuten, dass sowohl die U.S.-amerikanischen als auch die europäischen Gesamterträge von High Yield Anleihen im Vergleich zum Vorjahr in 2014 niedriger sein dürften – obgleich High Yield Anleihen andere festverzinsliche Anlageklassen immer noch outperformen werden sollten.
Obwohl wir bei Muzinich weiterhin große Makroentwicklungen analysieren und nachvollziehen, fokussieren wir uns nach wie vor auf die Bottom-Up-Analyse von Corporate Credit. Die Fundamentaldaten der Unternehmen bleiben im Allgemeinen sehr solide. Wir glauben weiterhin, dass das Durationsrisiko schwerer wiegen wird als das Kreditrisiko. Wir streben 2014 mittlere einstellige Erträge an, ohne diese garantieren zu können.
Im weiteren Verlauf glauben wir, dass die Fundamentaldaten von Corporate Credits sowohl in den USA als auch in Europa stark bleiben werden. Das Refinanzierungsrisiko bleibt niedrig und die Bilanzen sind solide. Die niedrige Ausfallquote der vergangenen Jahre dürfte sich fortsetzen. Deshalb rechnen wir damit, dass die Ausfälle in Europa und in den USA unterhalb von 2 Prozent bleiben werden, mit der Ausnahme von möglichen Auswirkungen starker LBO-Ausfälle wie vor der Krise, über die in Pressemitteilungen gemunkelt wurde.
Angesichts des verbesserten Wirtschaftsausblicks, niedriger Ausfallquoten und einer allgemeinen Bereitschaft von Seiten der Investoren, bei der Suche nach Erträgen Risiken einzugehen, glauben wir, dass Spread-Produkte (sowohl fest als auch variabel verzinslich) weiterhin Zuflüsse verzeichnen werden. Kurzum, Zuflüsse in festverzinsliche versus variabel verzinsliche Spread-Produkte hängen größtenteils von den Zinssätzen ab, allerdings dürften Spread-Produkte insgesamt Zuflüsse verzeichnen. Wir rechnen mit erhöhter Volatilität bei Wirtschaftsmeldungen und Bekanntgaben der Federal Reserve Bank. Wir sehen diese Volatilität als eine Chance und einige Investoren könnten von den resultierenden attraktiven Einstiegspunkten profitieren.
Selbstverständlich werden die Erträge auch vom makroökonomischen Umfeld, dem Ausblick für Zinssätze, den Geldflüssen und der Wirtschaft beeinflusst. Im Folgenden untersuchen wir jedes dieser Themen. Wir beobachten außerdem regulatorische Trends im Rentenmarkt. Beispielsweise wird es interessant sein, die Auswirkungen der stärkeren Regulierung von fremdfinanzierten Transaktionen in den USA zu sehen. Eine Reduzierung der Anzahl an Banken, die zur Gewährung von Darlehen bereit sind, könnte das Ergebnis dieser zunehmenden Kontrolle sein. Dies könnte den Preis für das „Underwriting“ beeinflussen und könnte Unternehmen dazu veranlassen, die Loan-/Anleiheallokation in ihren Kapitalstrukturen noch einmal zu überdenken.
USA
Die Diskussion über das Tapering wird auch in 2014 eine wichtige Rolle spielen. Während Ben Bernanke den Ton im Hinblick auf die Zukunft der quantitativen Lockerung vorgegeben hat, bleibt abzuwarten, wie die Vorsitzende der Federal Reserve Bank Janet Yellen die Zentralbank führen wird. Sie wird gemeinhin in der Presse als "Gemäßigte" bezeichnet, die mehr um die Arbeitslosigkeit als um die Inflation besorgt ist. Vor diesem Hintergrund können wir uns vorstellen, dass das Tempo des Taperings sehr stark von der Robustheit der Konjunktur abhängt. Wir erwarten eine erhöhte Marktvolatilität, die rund um die Veröffentlichung von Wirtschaftsdaten im Laufe des Jahres entstehen kann.
Im Hinblick auf die Zinskurve in den USA bedenken wir, dass die Federal Reserve Bank die kurzfristigen Zinssätze so lange niedrig halten wird, bis nach eigener Aussage der Fed „die Arbeitslosenquote unter 6,5 Prozent fällt, insbesondere wenn die prognostizierte Inflation weiterhin unter dem längerfristigen Ziel des Komitees von 2 Prozent bleibt“. Die Fed möchte die Wirtschaft nicht bei den ersten Anzeichen eines stabilen Wachstums in Gefahr bringen. Wir glauben, dass die Federal Reserve Bank weiterhin ihre traditionellen Werkzeuge zur geldpolitischen Stimulierung am kurzen Ende der Kurve anwenden wird, aber allmählich von Interventionen am längeren Ende der Kurve durch Anleihekäufe absehen wird. Was bedeutet das für das längere Ende der Renditekurve? Wir glauben, dass der Bereich von 0 bis 5 Jahre wahrscheinlich steil bleiben wird, aber auch, dass der Bereich von 5 bis 10 Jahre, trotz des Taperings, von seinen derzeit weiten Niveaus zusammenlaufen könnte.
Die U.S.-amerikanische Wirtschaft verbessert sich, die Immobilienpreise sind höher, die Arbeitslosigkeit geht zurück, die Ausgaben nehmen zu und die Produktionsleistung ebenfalls. Der Konjunkturaufschwung ist bis jetzt langsam, nimmt aber an Geschwindigkeit zu. Die Verbraucherausgaben werden sich wahrscheinlich nicht in der gleichen Geschwindigkeit steigern, es sei denn, die USA verzeichnen weiterhin weniger Arbeitslosigkeit und ein Lohnwachstum. In einem anderen Szenario besteht die realistische Chance, dass ein verbessertes Wachstum zu höheren Lohnforderungen führen wird, insbesondere in der heutigen politisch brisanten Debatte über Einkommensungleichheit. Der Druck, die Löhne zu erhöhen, könnte bei einem fehlenden Angebot an Facharbeitern sowie an gut qualifizierten Arbeitern für Tätigkeiten in der heutigen wissensbasierten Wirtschaft noch stärker werden. Dies könnte bedeuten, dass die strukturelle Arbeitslosenquote in den USA höher als ursprünglich erwartet ausfällt. Die Output-Lücke zwischen dem potenziellen und tatsächlichen Bruttoinlandprodukt (BIP) ist möglicherweise nicht so groß wie ursprünglich angenommen. Die inflationären Konsequenzen eines solchen Szenarios könnten erheblich sein.
Europa
Die europäische Wirtschaft hat historisch eine Zeitverzögerung zum Wirtschaftszyklus der USA und das positive Momentum in Nordamerika wird hoffentlich auch für Europa etwas Gutes verheißen. Die Deflation sorgt allerdings weiterhin für Besorgnis und die EZB ergriff im November 2013 Maßnahmen an dieser Front: Sie senkte den Zinssatz auf 0,25 Prozent. Der Consumer Price Index für die Region fiel im Dezember auf 0,8 Prozent. Die PMI-Daten für die Eurozone sind weiterhin stark und die Verbraucherstimmung hat sich leicht verbessert, allerdings sehen wir natürlich Diskrepanzen innerhalb der Region.
Wie in den USA werden wir die europäischen Wirtschaftsmeldungen genau verfolgen, um Hinweise auf eine Änderung der künftigen Zinspolitik in Europa zu erhalten. Obwohl Europa im Hinblick auf den Zinszyklus hinter den USA liegt, könnte es zu einem späteren Zeitpunkt, wenn das Wirtschaftswachstum nachhaltiger wird, zu einem Kurswechsel bezüglich der Zinssätze in Europa kommen. Wenn sich die übereinstimmende Meinung zu europäischen Zinssätzen ändert – wie dies im letzten Mai in den USA der Fall war – könnten wir eine erhebliche Volatilität im europäischen Rentenmarkt sehen, die der Erfahrung der U.S.-amerikanischen Investoren im letzten Jahr entsprechen könnte.
Emerging Markets
Währungsausverkäufe in ausgewählten Emerging Markets (Argentinien, Türkei, Südafrika und Russland) sowie politische und wirtschaftliche Unruhen in anderen Regionen haben kürzlich Schlagzeilen gemacht. Einige Probleme, mit denen die Emerging Markets zu kämpfen haben, sind weitestgehend länderspezifisch. Durch die Entscheidung der Federal Reserve Bank, die quantitative Lockerung leicht abzubauen, sehen sich viele Schwellenländer eventuell mit einer geringeren Liquidität und höheren Finanzierungskosten konfrontiert. Die Investoren befürchten, dass dies zu einem schwächeren Wachstum in den Emerging Markets führen wird.
In U.S.-Dollar denominierte Anleihen und Indizes von Unternehmensanleihen in Hartwährung sind währenddessen relativ stabil und belegen, dass es keine erhebliche Verschlechterung in den Kreditfundamentaldaten gegeben hat. Aus unserer Sicht bleiben die Fundamentaldaten der Asset-Klasse unverändert und attraktiv. Die Spreads sind nach Rating und Branche weiter als in den entwickelten Märkten und bieten ein zusätzliches Polster in einem steigenden Zinsumfeld. Wir ziehen es vor, in Anleihen von analysierbaren Unternehmen zu investieren, die wir für kreditwürdig halten und von denen wir denken, dass sie Kupon und Kapital zahlen können. Wir sehen das aktuelle Umfeld als Nachweis dafür, dass Emerging Markets nicht als Einzelwirtschaft behandelt werden können. Diese differenzierte Entwicklung zeigt die Notwendigkeit, dass Manager bei Länderrisiken gewissenhaft und selektiv sein müssen. Außerdem glauben wir, dass ein Fokus auf kurzfristigen Schuldtiteln fundamental starker Unternehmen das Potenzial der Emerging Markets erfassen kann und dabei die Volatilität kontrolliert.
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Soeben erschienen: BOND YEARBOOK 2013/14 -
Das Nachschlagewerk für Anleiheinvestoren und -Emittenten
Renommierte Autoren und Interviewpartner nehmen Stellung zu den Themenfeldern High Yield-Anleihen, Mittelstandsanleihen, Covered Bonds, Investmentstrategien sowie Tax & Legal. Das jährliche Nachschlagewerk erscheint bereits im 5. Jahrgang und hat einen Umfang von 100 Seiten.
Inhaltsverzeichnis:
http://www.fixed-income.org/fileadmin/2013-11/BOND_YEARBOOK_2013_14_Inhaltsverzeichnis.pdf
Die Ausgabe kann zum Preis von 29 Euro beim Verlag bezogen werden:
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