Die Konjunkturentwicklung in den USA verläuft weiterhin kraftvoll. Wir haben allerdings Zweifel, ob die Weltwirtschaft auf die Dauer mit einer einzigen Wachstumslokomotive auskommt. Besorgt sind wir auch über die anscheinend unbekümmerte Haltung, mit der die Börsen angesichts der globalen Ungleichgewichte ins Jahr 2015 starten.
Dollar, Deflation und Öl
In den USA ist die Geldmengenlockerung ein abgeschlossenes Kapitel. Die Notenbank (Fed) muss jetzt einen Drahtseilakt vollführen und darf die Zügel in dem fragilen globalen Umfeld weder zu locker lassen noch zu sehr straffen. Mehrere Fed-Mitglieder möchten die Geldpolitik möglichst bald normalisieren. Insofern könnte es irgendwann in diesem Jahr zu einer Zinsanhebung kommen. Wir befürchten, dass ein solcher Schritt möglicherweise verfrüht wäre. Unsere größte Sorge gilt jedoch den möglichen Folgen des Dollaranstiegs für die Weltwirtschaft. Der Aufwärtstrend der US-Währung wird noch verstärkt durch strukturelle Veränderungen in der amerikanischen Zahlungsbilanz und die immer stärker divergierende Haltung der internationalen Notenbanken.
Die Dollarstärke wirkt einerseits disinflationär und könnte am Ende der Federal Reserve die Arbeit – sprich die Straffung der Geldpolitik – abnehmen. Verbrauchern und Unternehmen in den USA gibt sie überwiegend Grund zur Freude. Allerdings haben seit der Finanzkrise laut Schätzungen 5 Billionen USD, eine gewaltige Summe, als Folge der Geldpolitik der Fed den Weg in die Schwellenländer gefunden. Allein nach China sollen 2 Billionen USD geflossen sein.* Der Strom billigen Geldes hat es diesen Ländern ermöglicht, sich höher zu verschulden, statt auf Reformen zu setzen. Zugleich sind die Anleger bei der Jagd nach einer ordentlichen Rendite für ihr Geld sorgloser geworden. Wir befürchten, dass ein Ende dieses „Carry-Trades“ die wirtschaftliche Schwäche der Schwellen- und Entwicklungsländer noch verstärken und auch China zusätzliche Probleme bereiten könnte. Möglicherweise wird das 2015 eines der großen Themen sein.
Traditionell besteht zwischen Dollar und Rohstoffpreisen eine inverse Korrelation. Während das billigere Öl für die amerikanischen Konsumenten positiv ist, stellt es zugleich eine Gefahr für die Ölschieferindustrie dar, die in den letzten Jahren erheblich zum Wachstum der US-Wirtschaft beigetragen hat. Rund 40 % aller neuen Arbeitsplätze in den USA sind seit Juni 2009 allein in Texas.
Es gibt in diesem Umfeld indes auch potenzielle Gewinner. Billiges Öl ist für Indien ausgesprochen positiv, und Europa könnte es letzten Endes aus der Flaute helfen, selbst wenn strukturelle Probleme damit nicht überwunden sind.
Hürden auf dem Weg zur „quantitativen Lockerung“ in Europa
Die zu geringe Nachfrage bleibt in Europa eines der Hauptprobleme. Wir glauben, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im Kampf gegen die Deflation früher oder später zur „quantitativen Lockerung“ in vollem Umfang gezwungen sein wird. Der kritische Punkt, an dem dies erforderlich wird, dürfte jedoch weiter in der Zukunft liegen als von den Märkten derzeit angenommen. In der Zwischenzeit wird die EZB vielleicht anfangen, Unternehmensanleihen anzukaufen und auf diese Weise ihre Bilanz ausweiten. Dieses mögliche Vorgehen der Notenbank ist für uns ein wesentlicher Grund, warum wir an einem stärkeren Engagement in europäischen Unternehmensanleihen festhalten.
Erhöht die Bank of England die Zinsen?
Wir halten es für gut möglich, dass die britische Wirtschaft 2015 an Schwung verliert. Derzeit gehen immerhin rund die Hälfte der Exporte des Landes in die weiterhin schwächelnde Eurozone. Auch politische Risiken müssen bedacht werden – 2015 ist Wahljahr. Beide großen politischen Parteien schmieden Pläne für einen ausgeglichenen Haushalt. Gleichzeitig zieht die Bank of England offenbar einen Ausstieg aus ihrer expansiven Politik in Betracht. Für den privaten Sektor könnte das ein doppelter Schlag sein, und BoE-Chef Carney wird vielleicht noch einmal darüber nachdenken müssen, ob er die Zinsen 2015 tatsächlich anheben will. Dem Pfund könnten somit schwere Zeiten bevorstehen – für uns ein Grund, am Engagement im Dollar festzuhalten.
Was bedeutet das für die Kreditmärkte?
Aus unserer Sicht ist das fundamentale Umfeld für Investment-Grade-Anleihen weiterhin solide. Für das Hochzinssegment stellt es sich zwar weniger günstig dar, doch wir erwarten angesichts der voraussichtlich noch länger niedrigen Zinsen nur einen leichten Anstieg der Ausfallquoten. Eine Diskrepanz besteht allerdings zwischen den USA und Europa. Nicht nur sind die Papiere in den USA einem höheren Zinsrisiko ausgesetzt als in Europa, sondern hinzu kommt, dass ca. 15-20 % der amerikanischen „Junk Bonds“ (Schrottanleihen) in der einen oder anderen Weise mit dem Energiesektor zusammenhängen. Der Ölpreisrückgang hat deshalb dazu geführt, dass US-Unternehmensanleihen besonders anfällig erscheinen. Es würde uns nicht wundern, wenn die entsprechenden Fonds in diesem Jahr weitere Mittelabflüsse verzeichnen. Wir geben wie gehabt europäischen High-Yield-Anleihen den Vorzug, da die EZB weiter für Unterstützung sorgt und die Unternehmen in Europa der Rückzahlung ihrer Schulden nach unserem Eindruck allgemein höhere Priorität beimessen.
Eine Doppelstrategie
Wir verfolgen weiter eine Doppel- oder auch „Hantel“-Strategie, indem wir als Gegengewicht zu höher rentierlichen Positionen defensivere Allokationen in australischen Staatsanleihen (mit AAA-Rating und abgesichertem Währungsrisiko) sowie im US-Dollar halten. Wir gehören zum Lager derer, die glauben, dass nicht nur die Zinsen, sondern auch die Wachstumsraten noch längere Zeit niedrig bleiben werden. Vor diesem Hintergrund bemühen wir uns vor allem um Kapitalerhalt.
Bei Unternehmensanleihen favorisieren wir Papiere mit kürzerer Duration, deren Kündigung oder Fälligkeit kurz bevorsteht. Vorrangig besicherte Anleihen bilden weiter den Schwerpunkt. Wir bevorzugen BB-Ratings, besonders in Europa. Sie könnten Auftrieb erhalten, wenn klassische Investment-Grade-Anleger wegen der höheren Renditen zugreifen, sollte die EZB mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen beginnen.
Und nun zu unseren speziellen Themen. Kürzlich haben wir das Engagement im europäischen Telekommunikationssektor ausgebaut. Wir glauben, dass einige Unternehmen in dieser überlaufenen Branche 2015 Gegenstand von Übernahmeversuchen werden könnten. Die Rekapitalisierung von Banken bleibt eines unserer Themen, wobei wir jetzt wesentlich strengere Auswahlkriterien anlegen. Wir konzentrieren uns auf Tier 1-Papiere älterer Art, die nach und nach aus dem Verkehr gezogen und durch neue ersetzt werden dürften. Das passt gut zu unserer generellen „Yield-to-Call“-Strategie (geht von der Rendite bis zur Rückkaufoption aus), die wir in der ersten Jahreshälfte beschlossen hatten. Wir finden nach wie vor interessante Sondersituationen. Ein Beispiel ist Argentinien. Momentan beschäftigen wir uns auch eingehend mit Indien als potenziellem künftigen Kandidaten für den Fonds. Der Ölpreisrückgang sollte Indiens Wirtschaft stärken. Wir sind auch beeindruckt von der indischen Regierung und der Leitung der Notenbank. Unserer Ansicht nach fällt schon bald der Startschuss für einen Zinssenkungszyklus. Die Allokation in unserem Schwerpunkt Ölbohrinseln haben wir zwar verkleinert, wir sehen aber noch immer langfristige Chancen für den Sektor in Mexiko, unserem zurzeit größten Länder-Exposure in den Emerging Markets.
In Zeiten wie diesen ist es vorteilhaft, eine dynamische, äußerst flexible („go anywhere“) Strategie anwenden zu können. Wir haben den Fonds zwar für ein schwierigeres Börsenjahr 2015 positioniert, sind aber dank unserer Flexibilität in der Lage, jederzeit auf Gelegenheiten zu reagieren, die sich unter Bedingungen erhöhter Unsicherheit eröffnen könnten.
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