Pandemien treffen naturgemäß wie Schocks auf den Status quo. Ihr Wirkungsbereich erstreckt sich auf soziale, wirtschaftliche und politische Systeme. Investoren konnten dies eindeutig nicht kommen sehen. Unser Fokus auf Kapitalerhalt sorgte jedenfalls dafür, dass wir schon sechs Monate lang über den Markt gesprochen haben, der sich selbst überholte. Anstatt zu versuchen, die Spitze zu erreichen, sind wir in Deckung gegangen und haben das Portfolio nicht aufgrund rückwärtsgerichteter Korrelationen, sondern aus ökonomischen Erwägungen heraus diversifiziert gehalten.
Zum Beispiel scheint zwischen Ländern wie Argentinien, Ecuador, dem Libanon und der Türkei auf den ersten Blick keine Korrelation zu bestehen. Tatsächlich haben all diese Länder eine hohe Abhängigkeit vom US-Dollar gemeinsam. Deshalb tendiert die Performance von in diesen Ländern ausgegebenen Anleihen dazu, stärker zu korrelieren als man zunächst erwarten würde. Aus diesem Grund ist Diversifikation effizienter, wenn man in Staats- und Unternehmensanleihen mit unterschiedlichen Graden der Dollar-Abhängigkeit und Eigenheiten investiert. Aufgrund unseres "Allwetter“-Investitionsansatzes ist der Jupiter Global Emerging Markets Corporate Bond in Abschwungphasen in der Regel widerstandsfähiger als die durchschnittliche Vergleichsgruppe, und dieses Prinzip bildet den Kern des Portfolios.
Unsere beiden Fonds befanden sich bereits Anfang Februar, bevor der Ausverkauf begann, in einer vernünftigen Position:
Der Jupiter Global Emerging Markets Corporate Bond:
• In Asien waren wir mit 18 Prozent und in China mit 2 Prozent untergewichtet.
• In Öl und Gas waren wir mit 1 Prozent untergewichtet – unser Fokus lag immer auf höherer Qualität oder Quasi-Souveränitäten.
• In Finanztitel, die zu höherer Volatilität tendieren, waren wir mit 9 Prozent untergewichtet.
• Wir haben einen Credit Default Swap-Schutz auf den US High-Yield-Markt gekauft, rein auf Grundlage der Bewertung.
Der Jupiter Global Emerging Markets Short Duration Bond:
• Wir waren zu 80 Prozent in Unternehmensanleihen allokiert, die defensiver ausgerichtet waren als Staatsanleihen und Lokalwährungsanleihen im Jahr 2008.
• 20 Prozent unserer Allokation lag in Asien und 8 Prozent in China, was angesichts der Größe der beiden Märkte im Vergleich zu anderen Regionen wenig ist. Die Allokation erfolgte ebenfalls hauptsächlich in Investment Grade-Anleihen und Anleihen nahezu gleich guter Bonität – im Wesentlichen Unternehmen, die als „too big to fail“ gelten.
• Wir positionierten uns zu zehn Prozent in Öl und Gas, vor allem in sehr kurzfristige Anleihen, die wir bis zur Fälligkeit halten werden. Wir glauben, dass die Akteure über genügend Liquidität verfügen, um die anstehenden Fälligkeiten für das nächste Jahr zu erfüllen, selbst bei einem Ölpreis von 25 Dollar/Barrel.
Angesichts der Beschaffenheit von Pandemien haben wir das Portfolio im Februar durch folgende Änderungen defensiver aufgestellt:
• Reduzierung des High Yield Exposures bei beiden Fonds um 13 Prozentpunkte, insbesondere durch eine Reduzierung unseres chinesischen Immobilienengagements, wodurch sich das durchschnittliche Kreditrating um fast zwei Stufen auf BB+ erhöhte.
• Kauf eines CDS-Schutzes über einen Index (CDX EM) und einen länderspezifischen Schutz. Bisher haben wir davon in jeden Fonds 4 Prozent gekauft.
• Short-Positionen von Währungen, die wegen des Coronavirus anfällig sind, mit einer Position von etwa 3,5 Prozent in beiden Fonds; Beispiele sind der thailändische Bhat und der südafrikanische Rand.
• Ankäufe von US-Treasuries in Höhe von 3-3,5 Prozent, die während des ersten Schocks als Spread-Rallye halfen; wir kürzten diese jedoch um 1 Prozentpunkt, da sie sich weiter festigen.
• Abbau relativ illiquider Unternehmensanleihen (Anleihen mit ausstehenden ~300 Mio. Dollar), auch wenn wir die Unternehmen grundsätzlich mögen, um Kursschwankungen zu vermeiden, wenn es aufgrund starker Fondsrücknahmen zu Zwangsverkäufen kommt.
• Abbau von Anleihen mit hohem Beta in Subsahara-Afrika, einiger Öl- und Gasanleihen, des Türkei-Exposures und unseres langjährigen Exposures in die Landeswährung von Nigeria. In beiden Fonds halten wir derzeit nur 1 Prozent der ägyptischen Staatsanleihe, die im Juni 2020 fällig wird und die wir weiterhin gerne halten.
• Wir halten in den Fonds mehr als 10 Prozent Cash. Bislang haben wir keine nennenswerten Abflüsse aus unseren Fonds gesehen. Wir können jedoch in den kommenden Wochen unsere Cash-Bestände vorsorglich erhöhen, um zu verhindern, dass wir auf diesen Märkten möglicherweise zu Zwangsverkäufern werden.
Da Panik zu wahllosem Verkauf führt, haben wir außerdem damit begonnen, langsam Folgendes umzusetzen:
• Der Kauf von Investment Grade-Anleihen auf Niveaus, die mehrere Punkte unter dem Marktscreening liegen.
• Kauf von hochverzinslichen Anleihen; wir mögen Niveaus, die mindestens zehn Punkte unter dem Marktscreening liegen.
• Sicherung attraktiver Renditen bei Anleihen mit kurzer Laufzeit (1 Jahr oder weniger).
• Die Eröffnung einer Long-Position im russischen Rubel, da die russische Wirtschaft gut gerüstet sein sollte, um nach 2015 mit niedrigeren Ölständen fertig zu werden.
Wie geht es jetzt weiter?
Unsere Markteinschätzung bleibt auf kurze Sicht vorsichtig, da sich die Spreads aufgrund von Abflüssen noch immer ausweiten können. Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass die Schwellenländer im letzten Jahr zu den Hauptprofiteuren der negativen oder sehr niedrigen Zinssätze in den entwickelten Märkten zählten. Wenn Anleger ihr Geld aus Fonds und insbesondere aus ETFs abziehen, wird die Nachfrage auf fast jeder Ebene getroffen, wodurch sich die Spreads ausweiten. Wir haben das Glück, dass Unternehmensanleihen der Schwellenländer immer noch zu fast 100 Prozent aktiv verwaltet werden, im Gegensatz zu Staatsanleihen und lokalen Anleihen, bei denen große ETFs gegen die Anleihen gepreist werden, was sie, wie wir bereits gesehen haben, extrem volatil macht.
Wir erleben derzeit viel irrationales Verhalten, was in diesen Szenarien nicht ungewöhnlich ist. Es wird erwartet, dass die Ausfälle bei Unternehmensanleihen in diesem Jahr auf 3 Prozent steigen werden; die derzeitigen Spreads implizieren jedoch eine viel höhere Ausfallrate von 7 Prozent, was unserer Meinung nach nicht die Realität widerspiegelt. Seit 2008 ist die Nettoverschuldung der Schwellenländer zwar angestiegen, dennoch ist der Netto-Leverage-Faktor der Unternehmen in den Schwellenländern praktisch gleichgeblieben: 2008 betrug dieser in den Schwellenländern 1,1x, jener im 3. Quartal 2019 1,6x.
Wir gehen derzeit davon aus, dass die Auswirkungen des Virus auf das Universum der Schwellenländeranleihen im Vergleich zu 2008 zwar geringer sein werden, aber länger anhalten und wahrscheinlich eine längere Erholungszeit benötigen werden. Wir sind der Meinung, dass sich die Unternehmen der Schwellenländer in einer sehr guten Verfassung befinden, um die Viruskrise zu bewältigen. Wir glauben, dass wir in diesem Zeitraum in der Lage sein werden, von dem wahllosen Ausverkauf des Marktes zu profitieren, indem wir nach den Schwellenländerunternehmen mit den besten Fundamentaldaten suchen, die zu attraktiven Bewertungen gehandelt werden. Ähnlich wie bei der Krise von 2008 gehen wir davon aus, dass wir in einigen Jahren auf den jüngsten Ausverkauf des Marktes als gute Kaufgelegenheit zurückblicken werden.
Auch wenn die derzeitigen Marktbedingungen hart sind, können wahllose Ausverkäufe einige interessante Investitionsmöglichkeiten bieten. Es wird jedoch immer wichtiger, umfassendes fundamentales Research zu betreiben, um die qualitativ besten Schuldtitel zu identifizieren. In dieser Zeit werden wir wahrscheinlich einen Anstieg der Ausfälle sowohl bei Unternehmens- als auch bei Staatsanleihen erleben: Der Libanon beispielsweise hat bereits einen Aufschub der Tilgungszahlungen beantragt.
Wir haben den Fonds in den letzten Monaten defensiver positioniert und uns dafür entschieden, dem Markt nicht hinterherzulaufen. Denn einige Bewertungen schienen überzogen und spiegelten nicht mehr die Fundamentaldaten der Unternehmen wider. Zudem waren wir der Ansicht, dass der Markt die wahrscheinlichen Gesamtauswirkungen des Coronavirus-Ausbruchs auf das globale Wachstum unterschätzte. Aufgrund unserer defensiveren Positionierung glauben wir, dass der Fonds in einer guten Position ist, um die aktuelle Krise zu überstehen.
In der Zwischenzeit suchen wir darüber hinaus nach positiven Katalysatoren, die den Markt verändern könnten. Stabilisierende Abflüsse, eine überzeugende Finanz- und Geldpolitik oder Nachrichten über die Entwicklung eines Impfstoffes könnten den Markt umkehren. Darüber hinaus werden sich die asiatischen Volkswirtschaften, insbesondere China, wahrscheinlich als erste von dem Ausbruch erholen und könnten sich als Frühindikator erweisen.
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(Foto: Alejandro Arevalo © Jupiter Asset Management)
