Der CoCo-Anleihen-Markt war im vergangenen Quartal sehr volatil aufgrund der Abschreibung von Credit Suisse (CS) CHF AT1-Bonds. Mit sechs Prozent Gewichtung handelte es sich bei der Credit Suisse um den zweitgrößten Emittenten auf dem AT1-Markt, der damit den zweiten Ausfall dieses Anleihentypus seit Bestehen des CoCo-Markts (nach Banco Popular in 2017) verkraften musste. Die Credit Spreads des AT1-Markts, gerechnet am ICE BofA Contingent Capital Index, starteten mit 455 Basispunkten (Bp) ins Jahr und stiegen am Tag nach der Abschreibung von CS AT1-Bonds auf 690 Bp.
„Diese historisch hohen Spread-Stände bei den großen europäischen Banken wurden von vielen Anlegern als sehr attraktiv erachtet und führte zu einer starken Erholung der Spreads, die Ende März dann bei 535 Bp lagen. Der ICE BofA Contingent Capital Index wies schlussendlich einen Kursrückgang von knapp über acht Prozent zum Quartalsende aus. Dieser lag zwischenzeitlich bei rund 15 Prozent. Bis zum CS-Ereignis Anfang März war der Markt für Neuemissionen während des Quartals sehr rege. Nicht weniger als 14 Banken brachten neue AT1- Anleihen auf den Markt. Wir schätzten sechs dieser Neuemissionen als interessant ein und beteiligten uns daran. Im Anschluss an die vielen Kündigungen im vergangenen Jahr (zum ersten Call-Datum wurden mehr als 25 AT1-Anleihen zurückgezahlt) gaben auch im abgelaufenen Quartal mehrere Banken ihre Absicht bekannt, ausstehende Anleihen zu kündigen“, so Daniel Björk, Manager des Swisscanto (LU) Bond Fund Responsible COCO.
Zur aktuellen Marktsituation meint Björk: „Während wir uns der aktuellen geopolitischen, makroökonomischen und politischen Risiken bewusst sind, müssen wir auch die starke Ausgangslage des Bankensektors in Betracht ziehen. Dieser stark regulierte Sektor profitiert von einem sehr niedrigen Niveau an notleidenden Krediten (dank der starken Verbesserung in der Peripherie und regelmäßigen Stresstests), einer hohen Kapitalisierung und einer starken Ertragsdynamik. Der Bankensektor ist einer der Hauptprofiteure des Zinsanstiegs: Die aktuell beschleunigte Zinsnormalisierung hat bereits in den letzten Quartalen zur Ankurbelung der Erträge von Banken beigetragen. Wir gehen davon aus, dass der Ertragsschub den Anstieg der Kreditausfälle bei weitem ausgleichen wird. Ein wesentlicher Treiber sind die knapp EUR 6 Billionen an Bankeinlagen, die nicht mehr mit Negativzinsen abgestraft werden, sondern nunmehr zur Verbesserung der Bankerträge beitragen. Wichtig dabei ist, dass Kreditausfälle einmalige Kosten sind, während die höheren Erträge wiederkehrend sind.“
Aktuelles Spread-Niveau als angemessener Risikoausgleich
Angesichts der jüngsten Entwicklungen bei den US-Regionalbanken wurde der Blick auch bei den europäischen Banken verstärkt auf die Entwicklung der Einlagen, die nicht realisierten Verluste in den Anleiheportfolios und das Engagement im Bereich der gewerblichen Immobilien (CRE) gerichtet. „Wir erachten das Thema Einlagenwachstum bei europäischen Banken für weniger problematisch als bei US-Banken. Das durchschnittliche Einlagenwachstum in den Spitzenjahren 2020-2021 lag mit acht Prozent in Europa deutlich unter dem Stand von 19 Prozent in den USA. Daher wurden die europäischen Banken viel weniger mit Einlagen überschwemmt und dürften in der Folge weniger Einlagenabflüsse verzeichnen. Wichtig ist dabei zu betonen, dass in einem Zinserhöhungszyklus die Einlagen die Bank normalerweise nicht verlassen. Vielmehr vollzieht sich bei Einlagen ein Übergang von unverzinslichen Tagesgeldern hin zu verzinslichen Termineinlagen. Jüngste Daten bestätigen, dass dieser Trend in Europa mit wenigen Ausnahmen bereits eingesetzt hat“, so Björk.
Abschließend sagt der Fondsmanager: „Auch die nicht realisierten Verluste in Anleihenportfolios halten wir in Europa für weniger problematisch als in den USA. Während in den USA die (viel höheren) Einlagenzuflüsse in Anleihenportfolios gingen, wurden die Einlagenzuflüsse in Europa in den Bargeldreserven bei den Notenbanken gehalten. Somit sind europäische Banken im Schnitt viel liquider als ihre US-Pendants. Hinsichtlich des CRE-Engagements (CRE=Commercial Real Estate) stellen wir fest, dass das Wachstum bei den europäischen Banken mit wenigen Ausnahmen auf nur drei Prozent pro Jahr (2017–2022) begrenzt war. Immobilienanlagefonds hingegen haben ihre CRE-Beteiligungen verdoppelt. Darüber hinaus haben sich die Banken typischerweise Beteiligungen mit konservativen Beleihungswerten um 60 Prozent gesichert. Die Vergabe von risikoreicheren CRE-Krediten war aufgrund regelmäßiger europäischen Banken-Stresstests nahezu unmöglich. Wir können also keine Immobilienpreisblase feststellen. Obwohl wir nicht davon ausgehen, dass die Credit Spreads für AT1- Anleihen in absehbarer Zeit wieder auf historische Tiefststände sinken werden, betrachten wir das aktuelle Spread-Niveau als angemessenen Risikoausgleich, nicht zuletzt angesichts der soliden Fundamentaldaten des europäischen Bankensektors.“
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Foto: Daniel Björk © Swisscanto
