Der plötzliche Schritt Deutschlands, mehr Staatsausgaben für Verteidigung und Infrastruktur zu planen, ist ein äußerst bedeutsamer Moment auf dem globalen Markt für hochwertige Staatsanleihen und auf den Finanzmärkten im Allgemeinen. Ich sehe eine klare Parallele zum Versprechen des ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, während der europäischen Staatsschuldenkrise im Jahr 2012 „alles zu tun“, was geldpolitisch nötig ist, um den Euro zu erhalten. Tomasz Wieladek, unser europäischer Ökonom, vertritt die Ansicht, dass der deutsche Ausgabenanstieg sogar noch bedeutender sein könnte, da eine Ausweitung der Staatsausgaben längerfristige Auswirkungen hat als die Geldpolitik.
Die deutschen Finanzpläne stellen einen bedeutenden Regimewechsel auf den Finanzmärkten dar. Zu Beginn des Jahres war die einseitige Konsensmeinung des Marktes, dass die USA weiterhin eine Sonderstellung einnehmen würden, während Europa mit Wachstumsproblemen zu kämpfen hatte. Stattdessen haben die Befürchtungen über die negativen Auswirkungen von Zöllen zu Bedenken hinsichtlich des US-Wachstums geführt, während die Eurozone die Erwartungen übertroffen hat. Die geplanten fiskalischen Anreize Deutschlands würden diese Outperformance nur noch verstärken.
Deutschland wird mehr Staatsanleihen ausgeben müssen, um seine fiskalische Expansion zu finanzieren, obwohl sein Schuldenstand im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) wahrscheinlich immer noch weit unter dem anderer Länder der Eurozone liegen wird. Die Renditen von Bundesanleihen stiegen nach den Nachrichten aus Deutschland Anfang März schnell deutlich an. Dieser Schritt zog auch die Renditen der meisten hochwertigen Staatsanleihen weltweit nach oben, da die Anleger ihre Erwartungen in Bezug auf Angebot und Nachfrage im Verhältnis zu den Renditen der Anleihen der einzelnen Länder anpassten. Ich gehe davon aus, dass sich dieser Trend, der durch die fiskalische Expansion angetrieben wird, fortsetzen wird.
Steigende Rendite und steilere Kurven
Ich bin nach wie vor fest davon überzeugt, dass die Renditen von Staatsanleihen mit langer Laufzeit in den Industrieländern deutlich steigen werden – möglicherweise auf 6 % für die 10-jährige US-Schatzanweisung in den nächsten 12 bis 18 Monaten –, da sich Deutschland der wachsenden Liste von Regierungen anschließt, die mehr Schulden aufnehmen müssen, um steigende Defizite zu finanzieren. Dies bedeutet, dass der Wettbewerb um Finanzmittel noch schwieriger werden wird. Die Zinsstrukturkurven haben auch noch viel Spielraum für eine steilere Kurve, da die Zentralbanken der Industrieländer außerhalb Japans die Zinsen voraussichtlich auf ihrem aktuellen Niveau halten oder weiter senken werden, was die Renditen für kurze Laufzeiten stabilisieren würde, während die Renditen für längere Laufzeiten steigen würden, da die Konjunkturmaßnahmen das Wachstum ankurbeln.
Kurzfristige Volatilität
Der Weg zu höheren Renditen und steileren Kurven wird in naher Zukunft zweifellos holprig sein. Ich erwarte einige Stolpersteine bei der tatsächlichen Umsetzung der erweiterten Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben Deutschlands. Selbst wenn alles relativ reibungslos verläuft, wird sich die fiskalische Expansion erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 auf die Wirtschaft der Eurozone auswirken. Und die kurzfristige Stimmung in der Eurozone ist aufgrund der Handelskriege der Trump-Regierung sehr negativ. Die gleiche tarifbedingte Unsicherheit und Belastung des Welthandels wird das US-Wachstum in naher Zukunft einschränken. Die Kürzungen des Ministeriums für Regierungseffizienz (DOGE) der neuen US-Regierung bei der Belegschaft der Regierung sind ein weiterer wichtiger Faktor, der die US-Wirtschaft bremst und wahrscheinlich die Renditesteigerungen am langen Ende der Treasury-Kurve zumindest in den nächsten Monaten bremsen wird.
Längerfristig glaube ich, dass es einen klaren Weg zu höheren Anleiherenditen und steileren Kurven gibt, da drei der wichtigsten Hebel der Weltwirtschaft – die USA, Deutschland und China – wahrscheinlich alle Impulse zur Unterstützung ihrer Volkswirtschaften geben werden. Dies wäre positiv für das globale Wachstum und würde Risikoanlagen Auftrieb geben. Bei festverzinslichen Wertpapieren könnten inflationsgebundene Anleihen und Kredite in diesem Umfeld eine Outperformance erzielen.
Risiken für diese Sichtweise konzentrieren sich auf Angebots-/Nachfragefaktoren. Wo könnte ich falsch liegen? Die Risiken für diese Sichtweise konzentrieren sich auf das Verhältnis von Angebot und Nachfrage bei US-Staatsanleihen. Zum einen würde die Federal Reserve durch die Einstellung der quantitativen Straffung eine wichtige Nachfragequelle für den Markt wiederherstellen und die Renditen nach unten drücken. Eine Änderung der Bankenregulierung, die Banken dazu ermutigt, mehr Staatsanleihen zu halten, wäre ebenfalls ein Katalysator für die Nachfrage, falls sie eintritt. Auf der Angebotsseite der Gleichung müsste das Finanzministerium weniger Schulden ausgeben, wenn der US-Kongress keine Gesetze zur Verlängerung der Steuersenkungen verabschiedet. Insgesamt glaube ich jedoch, dass der Plan Deutschlands für sinnvolle Haushaltsausgaben eine Wende einläutet und dass Anleger Maßnahmen in Betracht ziehen sollten, um ihre Portfolios für höhere Renditen und steilere Kurven zu positionieren.
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