Die letzten Monate werden uns vermutlich nicht nur wegen der Zinswende in Erinnerung bleiben. Sie könnten das Ende der dreißigjährigen Anleihen-Hausse markieren. Wegen der vielen Unsicherheiten, die unerwartete Änderungen der Geldpolitik zur Folge haben können, zögern wir allerdings noch damit, ihr Ende definitiv auszurufen.
Nachdem die Fed ihre Intentionen in Statements und Reden klar gemacht hat, könnten wir jetzt am Beginn einer Baisse bei Staatsanleihen stehen. Noch aber steht nicht fest, wie lange sie anhalten wird. Angesichts des Wirtschaftswachstums und der Inflation in den USA dürften die Zinsen nur langsam normalisiert werden, so dass die „normalen‘‘ Renditen nicht so hoch sein werden, wie manche glauben. Trotz Baisse können auch klassische Long-Only- Anleiheinvestoren noch immer Geld verdienen, indem sie auf Spread-Sektoren setzen.
Zugegeben: Wer sich an hohe Anleiheerträge in Zeiten fallender Zinsen gewöhnt hatte, könnte die jetzt noch möglichen Erträge enttäuschend finden. Steigende Staatsanleiherenditen dürften die Rentenmarktperformance noch einige Zeit belasten, so dass man letztlich weniger verdient, als die Couponrendite beträgt.
Wichtig ist aber, dass mit dem jüngsten Anstieg der US-Staatsanleiherenditen bereits ein Großteil der nach den Ankündigungen der Fed erforderlichen Anpassung vollzogen ist. Es ist unrealistisch, dass die Renditen von jetzt an ungebrochen weiter steigen. Viele gesamtwirtschaftliche und politische Risiken könnten die Investoren verunsichern, so dass die Renditen trotz des langfristigen Normalisierungstrends immer wieder einmal fallen.
Langfristiger Aufwärtstrend bei Renditen wahrscheinlich
Trotz der Aussichten auf kurzfristige Renditeschwankungen rechnen wir auf lange Sicht aber mit einem Aufwärtstrend. Die Renditemaxima werden über den früheren Maxima, und die Minima über den früheren Minima liegen. Immer schwerer vorstellbar ist aber ein Szenario, in dem die Renditen wieder ähnlich niedrig sein werden wie vor dem letzten Anstieg. Ohne einen großen Konjunkturschock dürften die amerikanischen Zehnjahresrenditen nicht wieder unter 2 % fallen. Der neue Handelskorridor passt dann auch wesentlich besser zu einer moderat wachsenden Wirtschaft, in der mehr Klarheit über die Zukunft des Quantitative Easings besteht und die Anleger nicht mehr so risikoscheu sind.
Amerikanische Staatsanleihen erscheinen heute nicht mehr so stark überbewertet wie vor dem Arbeitsmarktbericht im Mai, der den Kursrückgang auslöste. Dennoch könnten die Renditen noch etwas steigen, auch bevor die Fed ihren Leitzins erstmalig erhöht. Wir erwarten daher für die nächste Zeit weiterhin wenig attraktive Staatsanleihenerträge.
Auch ohne Leitzinserhöhungen werden durch das Tapering die Langfristrenditen steigen, so dass die Zinsstrukturkurve steiler wird. Die kurzfristigen Renditen sind immer an den Leitzins gebunden, bei dem zurzeit keine Anhebung droht. Sobald das Ende des Quantitative Easings vollständig vom Markt verarbeitet ist, könnten sich die Staatsanleiherenditen so lange unter gewissen Schwankungen seitwärts bewegen, bis der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhungen klarer wird.
Die Anpassung der Erwartungen an die Pläne der Fed war zunächst heftig und ungeordnet, so dass einige Spreadsektoren (wie Emerging-Market-Anleihen und High Yields) wesentlich stärker als US-Staatsanleihen verloren – die Investoren beeilten sich, ihre Positionsgrößen anzupassen und Carry Trades aufzulösen. Diese ungewöhnliche Situation könnte sich wiederholen.
Doch wenn die Phase plötzlicher Erwartungsänderungen vorbei ist und die Geldpolitik wieder berechenbarer wird, könnte sich wieder die übliche negative Korrelation zwischen Staatsanleiherenditen und Spreads einstellen. Einige Spreads haben sich bereits wieder etwas verengt, da die Marktteilnehmer erkennen, dass die Fed die Geldpolitik keineswegs so extrem straffen wird wie zunächst befürchtet. Hohe Renditen und hohe Spreads bieten Anleiheinvestoren noch immer den besten Schutz, wenn die Geldpolitik gestrafft wird. Dies spricht für Papiere mit höheren laufenden Erträgen.
www.fixed-income.org
