Trotz der aktuell positiven Konjunkturdaten mahnen aus Sicht von Stephan Kuhnke, CEO und Leiter Portfoliomanagement bei der Bantleon Bank AG, einige Frühindikatoren zur Vorsicht. Der Peak der Wachstumsraten dürfte aus seiner Sicht bereits überschritten sein. Temporär steigenden Zinsen sollten nach seinen Worten für Investments am langen Ende genutzt werden.
BONDBOOK / fixed-income.org: Stellt die Inflation eine Bedrohung für den Anleihenmarkt dar?
Kuhnke: Nein, das glauben wir nicht. Die Liquidität, die die Notenbanken in den Markt gepumpt haben, würde in anderen Phasen sicher zu einem Inflationsdruck führen. Liquidität führt jedoch immer nur dann zu Inflation, wenn sie auch nachfragewirksam wird. Die Liquidität wird jedoch bei den Banken geparkt. Wir erwarten deshalb weder in der Schweiz, noch in der Eurozone oder in den USA einen deutlichen Anstieg der Inflation.
Die Liquidität, die von den Notenbanken zur Verfügung gestellt wurde, hat vielmehr dazu geführt, dass wir nicht in eine Disinflation beziehungsweise Deflation abgerutscht sind. In der Schweiz ist die Inflationsrate beispielsweise bis April auf 1,4% gestiegen und seitdem wieder auf 0,4% zurückgegangen. Wir erwarten bis Ende 2011 einen Anstieg auf 1,3%. Die SNB rechnet gemäss ihren Projektionen für 2012 mit einem Anstieg der Inflation auf 2,5%. In der Eurozone sieht dies ähnlich aus, es gab einen deutlichen Rückgang bei den Inflationsraten. In den nächsten Jahren dürfte sich die Inflation in der Eurozone bei 1,5 bis 2,0% bewegen. Und dies ist im Rahmen des Zielniveaus, das die EZB anstrebt. In den USA ist es sogar so, dass wir aus dem negativen Bereich heraus jetzt leicht steigende Inflationsraten sehen. Aber auch hier besteht keine nennenswerte Inflationsgefahr. Das Problem liegt darin, dass die Kapazitäten nach wie vor nicht ausgelastet sind. Das heißt, Unternehmen haben gar nicht die Position, Preiserhöhungen durchzusetzen. Auf der anderen Seite ist es so, dass aufgrund der schweren Krise, die wir durchschritten haben, nicht mit hohen Lohnsteigerungen zu rechnen ist. Auch wenn die Gewerkschaften zur Zeit hohe Lohnerhöhungen fordern, so rechnen wir jedoch nicht mit hohen Abschlüssen.
Abgesehen davon wird die Einschätzung, dass hohe Inflationsraten schlecht für Anleihenkurse sind, häufig überbewertet. Wir haben hierzu eine Studie erstellt und die Entwicklung von Anleihen in Phasen stark steigender Inflation analysiert. Es gab wiederholt Inflationsperioden, in denen Anleihen besser performed haben, als beispielsweise Aktien. Unserer Meinung nach ist es eine Frage des Managements des Anleihenportfolios. In einem gut diversifizierten Portfolio hat man ständig Fälligkeiten und Zinszahlungen, die neu angelegt werden müssen – in Zeiten steigender Inflation auch zu höheren Zinsen. In einem gut diversifizierten Portfolio stehen z.B. mehr als 40% der Fälligkeiten und Zinszahlungen innerhalb der nächsten 5 Jahre zur Neuanlage zur Verfügung. Sollte es also zu Inflation kommen, hat man die Möglichkeit, zu höheren Zinsen zu investieren. Damit hat man einen automatisierten Inflationsschutz. Für ein Portfolio mit Fokus auf Langläufer sind Phasen steigender Inflation hingegen kritisch.
Mit einem gut positionierten Portfolio kann man sogar von steigender Inflation partizipieren. So gehört es unseres Erachtens zu den Aufgaben eines aktiven Managers bei Inflationsgefahren die Laufzeiten zu verkürzen und den positiven Effekt zu verstärken. Damit kann schneller zu höheren Zinsen investiert werden.
BONDBOOK / fixed-income.org: Viele Anleger stellen sich die Frage, ob Anleihen auf dem derzeitigen Zinsniveau überhaupt noch attraktiv sind.
Kuhnke: Dies muss man differenziert betrachten. Das historisch niedrige Zinsniveau haben wir lediglich bei Staatsanleihen höchster Bonität wie deutschen Bundesanleihen, Schweizer Eidgenossen und US-Treasuries. Bei einzelnen Ländern aus der Eurozone – allen voran den PIIGS-Staaten – sieht das jedoch schon ganz anders aus. Ein sehr gutes Chance-/Risikoverhältnis bieten unseres Erachtens Pfandbriefe.
BONDBOOK / fixed-income.org: Dabei kommt es aber ganz entscheidend auf die Emittenten an, bei vielen Emittenten haben sich die Spreads wieder deutlich eingeengt.
Kuhnke: Ja, ganz genau. Die Angst vor einem Zusammenbrechen der Eurozone hat dazu geführt, dass große Kapitalströme in sichere Häfen, wie zum Beispiel dem Schweizer Franken und Schweizer Eidgenossen, geflossen sind. Den gleichen Effekt gab es bei deutschen Bundesanleihen. Dies führte zu historisch niedrigen Zinsen. Im Zwei-Jahres-Bereich hatten Schweizer Eidgenossen im Tief eine Rendite von unter 0,1%. Aktuell liegt die Rendite bei 0,30%, bei fünfjährigen bei 0,60% und bei 10jährigen bei 1,15%. Dies ist kein attraktives Investment und schützt wenig vor vermeintlichen Risiken. Wenn man allerdings weitere Bereiche hinzunimmt, wie zum Beispiel Pfandbriefe und Unternehmensanleihen, dann gibt es nach wie vor attraktive Renditen. So bieten Pfandbriefe mit einer Laufzeit von fünf Jahren noch attraktive Spreads. Auch bei Unternehmensanleihen, eine aktive Einzel- und Branchenauswahl vorausgesetzt, sind interessante absolute Renditen zu erzielen. Auf der anderen Seiten muss man sich verdeutlichen, dass Renditeniveaus langfristig nichts anderes sind, als ein Spiegelbild des nominellen Wachstums. Dabei gibt es immer wieder Abweichungen. Diese sind erklärbar durch die Konjunkturzyklen, kommen aber langfristig zurück auf das nominelle Wachstum. Dieses ist abwärts gerichtet. Die Inflation ist niedrig, zudem haben wir einen vorherrschenden Abwärtstrend beim Wachstum des Arbeitskräftepotentials und der Produktivität. Unter Berücksichtigung dieser Indikatoren müssten die Renditen in den kommenden Jahren in der Eurozone bei 2,25 bis 2,75% liegen – derzeit liegen die Renditen am unteren Ende dieser Bandbreite. Es gibt also keine Überbewertung. Das besondere an der aktuellen Situation ist, dass der Aufschwung, den wir seit dem vergangenen Jahr sehen, sich nicht in steigenden Renditen widerspiegelt, weil die Save-Haven-Flows alles überragt haben. Wir glauben, dass sich der konjunkturelle Aufschwung weiter fortsetzen wird und dass sich die Save-Haven-Flows und die Risikoaversion sich in den kommenden Monaten umkehren werden. Wir können uns vorstellen, dass die Rendite 10jähriger Eidgenossen von aktuell 1,15% auf 1,50% im dritten Quartal steigen wird. Danach dürfte sich die Konjunktur jedoch wieder abschwächen. Auch wenn jetzt noch Jubelstimmung ist, so mahnen einige Frühindikatoren jedoch zur Vorsicht. Hinzu kommt das Auslaufen fiskalpolitischer Maßnahmen in den USA. In der Eurozone haben einige Länder die Mehrwertsteuer erhöht und Löhne im Öffentlichen Dienst gekürzt sowie eine Rentenreform umgesetzt. In China wird zudem der Immobilienboom durch eine begrenzte Kreditvergabe und Zinserhöhungen eingeschränkt. Dies führt dazu, dass die Wachstumsraten von 12% auf unter 10% zurückgehen. Auch wenn die Zahlen absolut gesehen natürlich noch immer sehr hoch sind, so sind sie doch nach unten gerichtet. In den USA besteht die Gefahr einer konjunkturellen Abschwächung, auch wenn wir nicht von einem Double Dip ausgehen. Doch all dies belastet natürlich auch die Konjunktur in der Eurozone und damit natürlich auch in der Schweiz. Die Schweiz profitiert von einer starken Binnennachfrage und einem stabilen Immobilienmarkt. Belastend wirkt hingegen der starke Anstieg des Schweizer Franken, der gegenüber dem Euro im laufenden Jahr um bis zu 12% zugelegt hat. Dies dürfte den Export etwas hemmen. Der Peak bei den Wachstumsraten dürfte überschritten sein.
BONDBOOK / fixed-income.org: Ist in absehbarer Zeit mit Zinsschritten durch die Schweizerische Nationalbank zu rechnen?
Kuhnke: Die SNB befindet sich in einer Zwickmühle. Das Ziel der SNB ist eine Inflationsrate von bis zu 2%, sie selbst prognostiziert für 2012 – bei unveränderten Leitzinsen - eine Inflationsrate von 2,5%, was über ihrem eigenen Zielniveau von 2% liegt. Deshalb müsste sie eigentlich die Leitzinsen anheben. Dies kann sie zurzeit aber nicht, weil sie der Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro noch mehr Auftrieb verleihen würde. Die SNB wartet deshalb noch ab, wird aber nach unserer Einschätzung im vierten Quartal dieses Jahres die Leitzinsen von 0,25% auf 0,50% anheben – vorausgesetzt, die Situation an der Währungsfront beruhigt sich. Das extrem niedrige Zinsniveau bietet Investoren jedoch kaum Schutz vor einem Anstieg der Renditen. Schweizer Eidgenossen mit einer Laufzeit von 2 Jahren haben zurzeit eine Rendite von 0,30%. Diese Anleihen generieren bereits einen negativen Ertrag, wenn die Rendite um 0,15%-Punkte steigt. Ein solcher Anstieg kann innerhalb weniger Tage erfolgen. Unserer Meinung nach wird sich die Renditestrukturkurve abflachen. Die kurzfristigen Renditen dürften im Einklang mit den Leitzinsen leicht steigen, während Langfristrenditen die sich abzeichnende konjunkturelle Abkühlung vorwegnehmen und dann wieder beginnen zu fallen. Entgegen der weit verbreiteten Meinung sollte man aus unserer Sicht die temporär steigenden Zinsen dazu nutzen, am langen Ende zu investieren. Eine Buy and Hold-Strategie ist derzeit insbesondere bei Eidgenossen und Bundesanleihen wenig sinnvoll. Aufgrund der volatilen Entwicklung ist ein aktives Management von Anleihenportfolios notwendig. Der Anlageerfolg hängt maßgeblich von einem aktiven Durations- und Spreadmanagement ab.
BONDBOOK / fixed-income.org: Welche Anleihensektoren bieten aus Ihrer Sicht Chancen für Investoren?
Kuhnke: In der Schweiz sind es ganz sicher Pfandbriefe und „Quasi-Staatsanleihen“. Damit meine ich staatsgarantierte Anleihen oder Anleihen von Unternehmen, die im Staatseigentum sind, aber auch Anleihen von supranationalen Organisationen, die insbesondere mit Laufzeiten ab fünf Jahren noch attraktive Spreads gegenüber Eidgenossen haben. Die Spreads von zyklischen Unternehmen dürften in den kommenden Monaten gut performen und nicht-zyklische Unternehmen outperformen. Danach sollte eine Abkühlung der Konjunktur dazu führen, dass defensive Branchen, wie zum Beispiel Telekom und Versorger, eine bessere Gesamtperformance generieren, als Zykliker.
Kurzfristig erscheinen Unternehmensanleihen – insbesondere von zyklischen Unternehmen – aussichtsreich. Mit Beginn des vierten Quartals werden wir voraussichtlich die Untergewichtung von Eidgenossen abbauen. Ein Basisinvestment bieten Pfandbriefe und Quasi-Staatsanleihen, die in beiden Phasen eine ordentliche Rendite generieren sollten.
BONDBOOK / fixed-income.org: Welche Entwicklung erwarten Sie im Euro-Raum?
Kuhnke: Die Entwicklung sehen wir durchaus parallel. Das Verhältnis von absoluter Rendite zur erwarteten Renditeveränderung ist hier jedoch noch deutlich besser. 10jährige Bundesanleihen haben aktuell Renditen von 2,25%, dies bei einem Geldmarktzins von unter 1%. Daraus ergibt sich eine positive Marge von 1,25%, die vor temporären Renditeanstiegen schützt. Auch die Spreads bei Pfandbriefen sind im Euro-Raum deutlich attraktiver als in der Schweiz. Bei einer 10jährigen Laufzeit haben wir in der Schweiz einen Spread von 0,35% gegenüber Eidgenossen und bei deutschen Pfandbriefen von 0,90% gegenüber Bundesanleihen. Zudem hat die PIIGS-Krise dazu geführt, dass sich sehr interessante Spreads bei EUR-Staatsanleihen ergeben haben. Selbst Kernländer wie Frankreich oder Österreich bieten im mittleren Laufzeitbereich Spreads von 0,3%-Punkten gegenüber deutschen Bundesanleihen. Das ist ein Spread, den in der Schweiz Pfandbriefe gegenüber Eidgenossen haben. Und die Liquidität ist durchaus gegeben.
BONDBOOK / fixed-income.org: Viele Anleger gehen in der aktuellen Niedrigzinsphase auf höhere Kupons (höhere Risikien). Wie sehen Sie diese Entwicklung?
Kuhnke: Das ist häufig ein von Zielrenditen getriebener Effekt. Viele institutionelle Investoren, allen voran Pensionskassen und Versicherungen, müssen gewisse Mindestrenditen erzielen. In Deutschland sind das etwa 4,5% und in der Schweiz etwa 2,5%, nach Kosten. In einem ersten Schritt werden bei fallenden Zinsen die Laufzeiten erhöht, um die Zahlungsversprechen einhalten zu können. Wenn allerdings die Renditestrukturkurve so weit gefallen ist, dass in der Schweiz selbst 30jährige Eidgenossen eine Rendite von 1,4% bieten, dann wird häufig die Kreditqualität verschlechtert. Dies geschieht nicht aus voller Überzeugung sondern aufgrund eines Anlagedrucks. Sofern dies auf Basis fundierter Analysen beispielsweise in Corporate Bonds geschieht, ist es durchaus vertretbar. Wenn es aber nur aus dem Druck der Zahlungsverpflichtung geschieht, ist es mit erheblichen Risiken verbunden.
Interview: Christian Schiffmacher
Zur Person:
Stephan Kuhnke CEO und Leiter Portfoliomanagement der Bantleon Bank AG, Zug. Zu den Kunden des ausschliesslich auf Investment Grade-Anleihen spezialisierten Asset Managers zählen vorwiegend Banken und Sparkassen, Pensionskassen, Industrieunternehmen, Versicherungen und Vermögensverwalter.
www.bantleon.com
