Was die Erwartungen angeht, ist die Situation bei der Fed sehr viel gemäßigter als bei der EZB. Die Fed scheint eine Choreographie für den meist diskutierten und analysierten Start eines Zinserhöhungszyklus aller Zeiten zu haben. Mit Vollbeschäftigung in Sicht (soweit es die Arbeitslosenrate betrifft), wird das FOMC durch die jüngsten Arbeitsmarktdaten unterstützt. Das spricht klar für eine Zinserhöhung.
Jedoch ist die Situation auf der Inflationsseite recht differenziert. Die gedämpfte Inflationsdynamik legt noch immer das Szenario eines vorsichtigeren Ansatzes nahe. Angesichts der Rhetorik der Fed und der Daten vom Arbeitsmarkt, wäre es unserer Ansicht nach aber schädlicher, die Zinsen nicht zu erhöhen. Denn das würde signalisieren, dass das FOMC dem wirtschaftlichen Ausblick misstraut.
Auf Grund der ökonomischen Rahmenbedingungen, mit exzessiver Liquidität im Finanzsystem als Folge der diversen QE-Programme, muss die Fed aber vorsichtig sein. Sie muss eine Reihe anderer Werkzeuge (wie Zinsen auf Reserven und Reverse-Repo-Geschäfte) einsetzen, um sicher zu gehen, dass der Markt auf eine Zinserhöhung in angemessener Weise reagiert. Angesichts des aktuellen Zustands (eine Welt geflutet mit Makro-Liquidität), wird der Einsatz der richtigen Maßnahmen (mit den damit verbundenen Risiken) eine wichtige Aufgabe für die FOMC sein, wenn sie den Zinserhöhungszyklus startet.
Es kann kaum überraschen, dass sich die Investoren in aller Welt nach dem ersten Zinsschritt darüber Gedanken machen werden, was als nächstes kommt. Eine entscheidende Frage wird sein, wie das Signal der Fed in einer Welt der Disinflation aufgenommen wird. Die jüngsten Marktentwicklungen zeigen auch, dass die globale Konjunktur noch immer mit einigen bedeutenden Unsicherheitsfaktoren konfrontiert ist. Die wichtigsten: Der Zustand der chinesischen Wirtschaft und das Liquiditätsumfeld an den Anleihemärkten in der heute eng regulierten Welt.
Hier glauben wir, dass die Forward Guidance der Fed ein Comeback erleben wird. Wir gehen davon aus, dass die Fed mehr über ihre Reaktionsfunktion kommunizieren wird, um die Auswirkung der Zinserhöhung auf die Finanzierungsbedingungen in den USA abzumildern. ‚Gradual‘, ‚data-dependency‘ und ‚international developments‘ werden hier Schlüsselwörter sein. Die Betonung von einem oder allen diesen Wörtern – entweder im Text oder in Yellens Rede – wird entscheidende Hinweise darauf geben, welche Form dieser Zinserhöhungszyklus haben wird. Und das wird auch zeigen, ob der Zyklus mit den aktuellen Markterwartungen übereinstimmt oder ob er restriktiver ausfallen wird.
Ferner erwarten wir, dass sich in der vierteljährlichen Zusammenfassung der konjunkturellen Erwartungen (SEP) in den Wachstumsraten ein weiterer Schritt nach unten zeigen wird. Das dürfte ebenfalls für die These der ‚graduellen‘ Zinserhöhung sprechen.
Die politische Unsicherheit bleibt hoch
Vor dem Hintergrund der negativen Schlagzeilen aus China (starker Rückgang der Reserven und Anzeichen dafür, dass der CNY gegen einen Währungskorb gemanagt wird) befinden sich die Märkte wieder in einem Dilemma. Dazu kommt der erneute Rückgang der Ölpreise. Da wir uns dem Fed-Treffen nähern, ist sicher, dass die Unsicherheit und die Sorge bezüglich der politischen Ergebnisse weiter hoch bleiben werden.
Angesichts der bereits genannten starken Daten von US-Arbeitsmarkt, ist die Fed selbst an eine Zinserhöhung gebunden. Wohin die Reise von hier aus aber geht, dafür muss die Fed eine Reihe wichtiger exogener Faktoren berücksichtigen (China, Ölpreis, Rohstoffe, die unentschlossene EZB und die globale Disinflation). Es wird immer schwerer für die Fed, ein unabhängiges Ziel für die US-Geldpolitik festzulegen. Das ist den Ölpreisen geschuldet, die erneut erheblich unter Druck geraten sind und was (vor allem über den Kreditbereich) zu einer Rotation an den Finanzmärkten geführt hat, und China, das politisch wieder einen anderen Gang eingelegt hat.
Die tiefe Verschiebung im globalen Wirtschaftssystem, die beschädigte Liquidität und Anzeichen für eine neue Richtung im Zyklus der Ausfallraten sind wichtige Themen für die Investoren. Diese Elemente erfordern weiter eine tiefgehende Bewertung aller sichtbaren Extremrisiken. An diesem Punkt können wir nur hoffen, dass die Fed nicht noch zu dieser negativen Gemengelage hinzukommt. Wir hoffen vielmehr, dass die gut aufgebaute Choreographie des anstehenden Zinserhöhungszyklus zusammen mit der taubenhaften Rhetorik die vorherrschende Unsicherheit reduzieren und nicht erhöhen wird.
Der Zinsschritt der Fed ist vor allem ein Entzug von Liquidität aus dem globalen System. Deshalb erfordert die genaue Umsetzung dieser ersten Erhöhung und das generell negative Sentiment einen vorsichtigen Ansatz.
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