Die US-Wirtschaft zeigt trotz der gestiegenen Zinsen bislang kaum Anzeichen einer Abschwächung. Das Wachstum liegt weiterhin über dem langfristigen Trend, und die jüngsten Konjunkturdaten deuten sogar auf eine weitere Beschleunigung hin. Das stellt die US-Notenbank vor eine schwierige Aufgabe. Angesichts dieser Widerstandsfähigkeit ist unklar, ob selbst weitere Zinserhöhungen ausreichen werden, um die US-Wirtschaft spürbar abzubremsen.
Wir rechnen mit vier weiteren Zinserhöhungen der Fed um jeweils 25 Basispunkte, beginnend im Dezember und anschließend in einem vierteljährlichen Rhythmus. Aus unserer Sicht ist es ein geldpolitischer Fehler, dass die Notenbank die Zinsen nur langsam anheben will. Dies könnte dazu führen, dass sie letztlich mehr Zinsschritte vornehmen muss als bei einem früheren Eingreifen erforderlich gewesen wären. Die Risiken sind sowohl hinsichtlich des Tempos als auch der Gesamtzahl der Zinserhöhungen nach oben gerichtet. Unser Zinspfad hängt allerdings von mehreren Faktoren ab, allen voran von der Entwicklung der Finanzierungsbedingungen. Sollten die Aktienmärkte beispielsweise deutlich einbrechen, dürfte dies die Fed dazu veranlassen, weniger aggressiv vorzugehen als von uns derzeit erwartet.
Ein wesentlicher Faktor ist der Investitionsboom im Bereich künstlicher Intelligenz. Die hohen Investitionen in KI-Infrastruktur haben sich zu einem wichtigen Wachstumstreiber der US-Wirtschaft entwickelt. Gleichzeitig erhöhen sie die Nachfrage nach Kapital und tragen damit zum Aufwärtsdruck auf die langfristigen Anleiherenditen bei. Insbesondere die großen Hyperscaler zeigen sich bislang wenig empfindlich gegenüber höheren Finanzierungskosten. Sie orientieren ihre Investitionsentscheidungen an den langfristig erwarteten Erträgen aus KI. Ob sie für ihre Finanzierung 30 oder 40 Basispunkte mehr bezahlen müssen, dürfte ihre Investitionspläne kaum beeinflussen. Es ist derzeit nicht erkennbar, bei welchem Zinsniveau diese Unternehmen ihre Investitionen spürbar zurückfahren würden.
Nach den Zwischenwahlen könnten zudem regulatorische Maßnahmen für den KI-Sektor stärker in den Fokus rücken. Sowohl Demokraten als auch Republikaner beschäftigen sich mit der Regulierung der Branche. Die voraussichtlich knappen Mehrheiten auf Bundesebene sowie die unterschiedlichen politischen Mehrheitsverhältnisse in den Bundesstaaten und Kommunen dürften den Umfang solcher Maßnahmen begrenzen. Dennoch halten wir einen langsameren, dafür länger anhaltenden KI-Investitionszyklus für ein plausibles Szenario.
Hinzu kommt der anhaltende Inflationsdruck durch die Energiepreise. Wir haben unsere Ölpreisprognose zuletzt auf etwas mehr als 100 US-Dollar je Barrel angehoben und sehen das Risiko noch höherer Preise. Steigende Energiekosten werden dabei nicht zwangsläufig sofort vollständig an die Verbraucher weitergegeben. Wie bereits bei den Zöllen dürften Unternehmen die höheren Kosten vielmehr über einen längeren Zeitraum schrittweise weiterreichen. Das bedeutet, dass sich die Auswirkungen auf die Inflation verzögert zeigen können.
Politische Maßnahmen, mit denen Regierungen kurzfristig versuchen, Preissteigerungen zu begrenzen, dürften daran wenig ändern. Der Einfluss solcher Eingriffe ist nach unserer Einschätzung begrenzt, solange sich die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Faktoren nicht verändern.
Auch bei den langfristigen Anleiherenditen wirken mehrere Faktoren zusammen. Neben den hohen Haushaltsdefiziten und der steigenden Staatsverschuldung sind dies die Kapitalnachfrage für KI-Investitionen und die Risikoprämien für Inflationsunsicherheit. Gleichzeitig spricht die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft dafür, dass der neutrale Zinssatz gestiegen sein könnte. Die Wirtschaft zeigt bislang trotz des höheren Zinsniveaus keine deutliche Abschwächung.
Zudem dürfte die US-Fiskalpolitik nach den Zwischenwahlen zusätzlichen Einfluss auf die Anleihemärkte nehmen. Wir sehen die Risiken für das Haushaltsdefizit selbst bei geteilten Mehrheitsverhältnissen nach oben gerichtet. Die parteiübergreifende Unterstützung für Bereiche wie Verteidigung, Infrastruktur und Maßnahmen zur Entlastung bei den Lebenshaltungskosten könnte die ohnehin hohen Defizite weiter vergrößern. Anhaltend hohe Defizite und eine steigende Staatsverschuldung erhöhen den Aufwärtsdruck auf die Term-Prämie und die langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen.
Sollte sich die Inflation abschwächen oder der KI-Investitionszyklus an Dynamik verlieren, könnte dies den Druck auf die langfristigen Renditen verringern. Wir gehen davon aus, dass die Renditen auf erhöhtem Niveau bleiben und weiter steigen könnten. Bei den langfristigen Anleiherenditen rechnen wir eher mit einer Seitwärtsbewegung, sehen jedoch weiterhin das Risiko weiterer Anstiege. Auch die Fed könnte die Zinsen stärker anheben müssen als bislang erwartet.
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