Eugene Philalithis, Manager des 6,6 Mrd. Euro schweren Multi-Asset-Fonds Fidelity Zins & Dividende, kommentiert den aktuellen Kreditzyklus:
Derzeit schätzen Anleger die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung in den USA auf 70 Prozent ein. Die Risiken an den Rentenmärkten werden sichtbarer. Daher stellt sich auch die Frage, in welcher Phase des Kreditzyklus wir uns befinden. In der Tat scheint vieles ungewöhnlich zu sein. So ist die Kreditaufnahme im laufenden Zyklus wesentlich umfangreicher. Mit Beginn der Finanzkrise brach das Volumen ausstehender Unternehmenskredite in den USA zwar ein. Danach aber erholte es sich bis 2012 wieder auf Vorkrisenniveaus und hat seitdem noch um ein Drittel zugelegt. Allein aus diesem Umstand könnte man schließen, dass ein Ende des Kreditzyklus unmittelbar bevorsteht.
Mit Blick auf die US-Kreditmärkte haben Anleger es allerdings mit zwei großen Unbekannten zu tun: den Folgen einer möglichen Unternehmenssteuerreform und der damit verbundenen Rückführung von Gewinnen aus dem Ausland. Allein Apples Anteil am Unternehmensanleiheindex der Bank of America summiert sich auf ein Prozent. Im Ausland verfügt der Technologieriese über so viel Bares, dass er damit alle Anleihen zurückzahlen und noch etwas auf die hohe Kante legen könnte. Wird die Steuererleichterung für repatriierte Gewinne verabschiedet, werden Unternehmen ihre Anleihen womöglich vorzeitig zurückzahlen. Damit würde das Angebot kräftig schrumpfen und für starken Rückenwind an den US-Kreditmärkten sorgen. Gravierender könnten die Folgen der Steuerreform für die künftige Emissionstätigkeit sein. Werden mit ihr die Abschreibungsmöglichkeiten für Zinszahlungen verringert, emittieren Unternehmen in Zukunft womöglich weniger Anleihen, dafür aber mehr Aktien.
Während die erste Unbekannte den Kreditzyklus verlängern würde, könnte die zweite ein für Anleger schmerzhafteres Ende des Zyklus herbeiführen. Denn sie würde den Bereich des Marktes treffen, in dem die Emissionstätigkeit besonders stark zugenommen hat. Seit 2009 hat sich der US-Investment-Grade-Markt quasi verdoppelt. Das unterste Segment dieses Spektrums, das BBB-Anleihen umfasst, hat sich dagegen verdreifacht. Letztere stehen an der Schwelle zum Hochzinsmarkt, sodass inzwischen ein größerer Teil des Marktes anfällig ist für eine Herabstufung in das spekulative Segment.
Ende des Kreditzyklus mit erheblichen Folgen für passive Strategien
Das hat erhebliche Folgen für passive Strategien, die strikt einen Vergleichsindex nachbilden müssen. Fällt eine Anleihe aufgrund ihrer Herabstufung aus einem Index heraus, sind passive Anleger gezwungen, sie zu verkaufen. Wenn also zum Ende eines Kreditzyklus die Gefahr von Herabstufungen aus der BBB-Kategorie zunimmt, kann dies leicht Panik bei Anlegern und Turbulenzen auslösen, ähnlich oder schlimmer noch als die an den Hochzinsmärkten Ende 2015/Anfang 2016. Dies gilt umso mehr, als heute die Liquidität am US-Markt deutlich geringer ist. In den letzten zehn Jahren hat sich das tägliche Handelsvolumen dieser Instrumente gemessen an der Größe des Marktes mehr als halbiert. Den Markt macht das anfälliger für Verwerfungen.
Anpassungen im Portfolio
Bis auf Weiteres hält Eugene Philalithis am Engagement am US-Hochzinsmarkt fest, das die größte Einzelposition im Portfolio bleibt. Denn Hochzinsanleihen gehören zu den wenigen Asset-Klassen, mit denen die Rendite des Fonds aufgebessert werden kann. Gleichwohl hat der Fondsmanager bereits begonnen, das Engagement in dieser Anlageklasse spürbar zugunsten des Kreditmarktes zurückzufahren. Diese Strategie wird wohl in nächster Zeit beibehalten, da Kreditverbriefungen in diesem Jahr weniger Kapitalgewinne verbucht haben und deshalb nun werthaltiger sind. Dies ist ein Teil der defensiven Marktstrategie für den Fonds, von der Anleger in den kommenden Monaten und Jahren profitieren dürften.
Über Eugene Philalithis:
Eugene Philalithis managt bei Fidelity International Multi-Asset-Portfolios. Vor seinem Wechsel zu Fidelity im Jahr 2007 war er bei Russell Investments für Multi-Manager-Rentenmandate mit einem verwalteten Vermögen von rund 10 Milliarden US-Dollar zuständig. Er verfügt über 20 Jahre Erfahrung im Fondsmanagement. Am Imperial College in London hat er sein MBA-Studium sowie seinen Bachelor of Engineering absolviert und ist CAIA Chartholder.
http://www.fixed-income.org/ (Foto: Eugene Philalithis © Fidelity)
