Nachdem unsere Einschätzung der Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen 2021 weitgehend positiv war, sind wir in diesem Jahr etwas vorsichtiger. Grund für unsere konservativere Haltung sind unsere Erwartungen für 2022.
1) Dämpfer für das Wachstum: Anhaltende Lieferkettenprobleme und Inflation
2021 waren die Unternehmensgewinne vor negativen Lieferketteneffekten und Inflationsdruck geschützt. Angesichts der anhaltend hohen Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen besaßen Unternehmen Preissetzungsmacht (Autos, Gesundheitswesen, Wohnungsbau), und die Inflation wurde durch Kosteneinsparungsprogramme abgefedert (Einzelhandel).
2022 jedoch könnten der anhaltende Inflationsdruck sowie weiter bestehende Lieferkettenprobleme die Nachfrage dämpfen und die Fähigkeit von Unternehmen zur Umsetzung zusätzlicher Maßnahmen beeinträchtigen. Die Folge wären ein verhalteneres Wachstum, potenzielle Prognosekorrekturen nach unten und Margendruck. Im US-Einzelhandel sind die Umsätze im Dezember 2021 bereits um 1,9 % statt wie erwartet um 0,1 % zurückgegangen, da höhere Preise die Ausgabefreudigkeit dämpften.
Da die Ausbreitung der Omikron-Variante in China erst am Anfang steht und „die Werkbank der Welt“ für ihre Null-Toleranz-Politik im Kampf gegen die Pandemie bekannt ist, dürfte es zu längerfristigen Unterbrechungen der Lieferketten und damit zu weiteren Verknappungen sowie einem weiteren Anstieg der Inflation kommen. Der Betrieb im Toyota-Werk im chinesischen Tianjin kam bereits Anfang Januar zum Erliegen, als in der Stadt Massentests angeordnet wurden. Sektoren mit geringerer Preissetzungsmacht wie Automobilzulieferer haben bereits Gewinnwarnungen herausgegeben und leiden darunter, dass sie die gestiegenen Kosten nicht an ihre Kunden weitergeben können.
2) Emittenten bleiben rational - Von den Bilanzen bis zur Kapitalrückzahlung an Aktionäre
2021 verzeichneten viele Unternehmen ein EBITDA-Wachstum gegenüber dem niedrigen Stand von 2020 und konzentrierten sich auf die Rückzahlung von Schulden – die 2020 teilweise zur Verbesserung der Liquidität aufgenommen worden waren. In der Folge verbesserten sich Verschuldungskennzahlen wie Zinsdeckung und Verschuldungsgrad. Nach der Sanierung ihrer Bilanzen befinden sich die Unternehmen nun in einer solideren Finanzlage und wir beobachten, dass Emittenten sich auf die Rückführung von Kapital an ihre Aktionäre konzentrieren und zu diesem Zweck Dividenden erhöhen und Rückkaufprogramme ankündigen.
In einigen zyklischen Sektoren wie Energie wurden im letzten Jahr aufgrund der hohen Rohstoffpreise sehr starke Cashflows generiert, die für einen bedeutenden Abbau von Schulden genutzt wurden. Dadurch ist der Verschuldungsgrad auf ein Niveau unterhalb der vom Management gesteckten langfristigen Ziele gesunken, sodass nun weitere Schulden zur Finanzierung von Fusionen und Übernahmen oder Rückkäufen aufgenommen werden können. Bislang verhalten sich die Emittenten jedoch rational.
Die Rückzahlungen an Aktionäre sind weiterhin ausgewogen und der Fokus liegt auf dem Erhalt der aktuellen Bilanzstärke. Zudem haben wir keine aggressiven eigenkapitalbezogenen Initiativen beobachtet, die sich negativ auf Anleihegläubiger auswirken könnten.
3) Fokus auf Leveraged Buyouts (LBOs) europäischer Telekommunikationsfirmen und britischer Supermärkte – Titelauswahl und Szenarioanalyse sind entscheidend
Laut Schätzung von S&P Global lagen die ungenutzten Mittel des US-Private-Equity-Sektors im Januar 2021 auf einem Allzeithoch von 1,9 Billionen US-Dollar, von denen bis zu 300 Milliarden für den Einsatz in Europa bereitstanden. Vor dem Hintergrund der niedrigen Fremdkapitalkosten und der Jagd der Anleger nach Rendite – was für reichlich Liquidität sorgte – war 2021 ein Comeback der LBOs zu beobachten – besonders auf dem europäischen Telekommunikationsmarkt und bei britischen Supermärkten. Europäische Telekommunikationsunternehmen weckten das Interesse des Private-Equity-Sektors aufgrund der Underperformance ihrer Aktien und niedrigen Bewertungsmultiples.
Der Sektor durchläuft aktuell einen bedeutenden Modernisierungszyklus (dies sorgt für höhere Investitionsausgaben und übt Druck auf den freien Cashflow aus) und ist von starkem Wettbewerb geprägt. Treiber der LBO-Aktivitäten bei den britischen Supermärkten waren zum einen vorhersehbare, im Zuge der Pandemie gestiegene Cashflows. Zum anderen folgende drei Faktoren: Die Möglichkeit, unter Private-Equity-Regie Kosteneinsparungen und -effizienzen zu realisieren, das umfangreiche Immobilienportfolio des Sektors, mit dem Kredite besichert und attraktive Finanzierungsbedingungen erzielt werden können, sowie die relativ günstigen Preise britischer Aktien. Erhöhte LBO-Aktivitäten eröffnen Anleihen-Anlegern eine ganze Reihe von Chancen, darunter – nach Durchführung einer Szenarioanalyse und Einschätzung der Wahrscheinlichkeit für die Durchführung des LBO – die Investition in Wertpapiere, deren Spreads sich nach Bekanntwerden des LBO zu stark ausgeweitet haben. Darüber hinaus bietet sich die Gelegenheit, CDS-Kontrakte (Credit Default Swaps) einzugehen, um negative Spread-Bewegungen zu nutzen oder im Vorfeld der erwarteten Ankündigungen die Kurve hinabzusteuern.
4) Chancen für Unternehmensanleihen: Die anhaltende Immobilienkrise in China
In der zweiten Jahreshälfte 2021 haben sich die Fundamentaldaten des chinesischen Immobiliensektors aus zwei Gründen drastisch verschlechtert: (i) die chinesische Politik der „drei roten Linien“, eine angebotsseitige Reform zur Eindämmung der übermäßigen Verschuldung; und (ii) die Politik der „zwei roten Linien", eine nachfrageseitige Reform zur Verringerung des am Immobilienmarkt bestehenden systemischen Risikos durch Begrenzung des Engagements von Banken im Immobiliensektor. Diese doppelte Belastung führte zum Untergang stark verschuldeter Emittenten, die zu einem Zeitpunkt, an dem die Bewilligung von Hypotheken deutlich zurückging, schleunigst Gelder für den Schuldenabbau einziehen mussten. Das Resultat war ein Rückgang des physischen Marktes um 15 bis 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr in der zweiten Jahreshälfte 2021. Zudem haben Lokalregierungen die regulatorische Überwachung von Anzahlungen verschärft, was im gesamten Sektor, einschließlich besser kapitalisierter Entwickler, zu einer Liquiditätskrise geführt hat (Gelder aus dem Vorverkauf waren bislang ein wichtiger Finanzierungsbestandteil für chinesische Immobilien).
Das stellt die chinesischen Regulierungsbehörden vor ein Dilemma: Wie kann man soziale Stabilität im Einklang mit der übergeordneten Agenda des „allgemeinen Wohlstands“ sicherstellen und gleichzeitig die langfristigen Ziele für den Sektor (Politik der zwei und der drei roten Linien) erfüllen?
Die jüngsten Liquiditätskrisen besser kapitalisierter Entwickler könnten den Wendepunkt im Hinblick auf eine regulatorische Lockerung darstellen. Das chinesische Ministerium für Bauwesen soll bereits an neuen Regeln für Treuhandkonten arbeiten, die unserer Ansicht nach die Liquiditätsbedingungen im Inland verbessern dürften.
Weitere Ausfälle werden folgen, doch irgendwann in der zweiten Jahreshälfte dürften sich die Fundamentaldaten normalisieren. Es ist daher ratsam, die Augen nach stark konvex verlaufenden Anlagechancen bei Anleihen in diesem Bereich offen zu halten.
5) Relative Value wird attraktiver
Trotz der Ausweitung der Spreads im November 2021 ist Relative Value wieder attraktiver. Deshalb sehen wir aus unseren Relative-Value- und Titelauswahl-Perspektiven zur Beurteilung größerer Ereignisrisiken bei Unternehmensanleihen die Möglichkeit, 1) dort, wo es angebracht ist, die Renditekurve hinunterzugehen, 2) über Umschichtungen von vorrangigen zu nachrangigen oder von besichterten zu unbesicherten Titeln Engagements in Anleihen mit B-Rating, die eine Underperformance aufweisen, aufzubauen oder 3) Chancen in Schwellenländern, insbesondere in Asien, zu nutzen.
www.fixed-income.org
Foto: Audra Delport © Federated Hermes
