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Investment

Hochverzinsliche (zu) hoch im Kurs? High-Yield-Manager vor der Bewährungsprobe

von Christian Humlach

Nahezu alle Rentensegmente haben in den letzten Monaten eine spektakuläre Rally hinter sich, nachdem sich die Angst über ökonomische Horrorszenarien legte und der Appetit nach risikoreicheren Assetklassen zurückkehrte. Insbesondere institutionelle Anleger, die die Möglichkeiten haben, in diese Assetklasse zu investieren, und bisher an der Seitenlinie geblieben sind, fragen sich, ob das Spiel schon fast vorbei sei und es zu spät sei, sich noch zu engagieren. Die Gewinne der letzten Monate werden sich wahrscheinlich nicht wiederholen. Jedoch ist das Zinsniveau bei High-Yield-Bonds noch immer attraktiv und nahe an den Hochs vergangener Rezessionen. Die Titel des meistbeachteten Barclays Capital U.S. High Yield 2% Issuer Constrained Index rentieren per Ende August mit 11,4%.

Technisch treiben die massiven Mittelzuflüsse
Laut AMG Data Services sind bis August dieses Jahres rund 24 Mrd. USD in Publikumsfonds der Sektors geflossen und sind der wesentliche Treiber der Rally (siehe Abb. 1). Mit einem Indexgewinn von über 40% ist der High-Yield-Markt auf dem besten Weg, seine Rekordperformance aus dem Jahr 1991 mit 46,2% noch zu übertreffen.

Technisch gesehen ist nun darauf zu achten, dass die Nachfrage weiterhin hoch bleibt. Die Experten von Principal Global Investors mit 118 Mrd. USD Assets in Rentenanlagen verweisen dabei auf die im Herbst zu erwartende hohe Anzahl von Neuemissionen, die von der Wiedereröffnung des Marktes profitieren wollen. Einmal mehr würde die dadurch mögliche Refinanzierung den Unternehmen helfen und kurzfristig die zu erwartenden Ausfälle begrenzen.

Wendepunkt nach oben
Die aktuelle Situation: Investoren spekulieren darauf, dass Unternehmen ihre Lager auffüllen müssen und damit die Wirtschaft weiter angekurbelt wird. Die Null-Zins-Politik unterstützt mit ihren Konjunkturprogrammen weiterhin den Konsum und ließ Optimismus auch an den High-Yield-Markt zurückkehren (siehe Abb. 2). Rückblickend sei jedoch erwähnt, dass 1931 Optimismus die Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen von 3,7% auf 4,4% klettern ließ, bevor dann 1932 die Wirtschaft einbrach. Trotz Kursphantasie ist daher noch keine generelle Entwarnung zu geben.

Die Ausweitung des Kreditvolumens zieht gewöhnlich erst etwas später an als die Konjunktur. Im Frühjahr hatte die weltweite Wirtschaftsleistung ihren Tiefpunkt erreicht – seitdem weitet die Industrie ihre Produktion wieder aus. Fundamental betrachtet haben die meisten Unternehmen richtig gehandelt, indem sie ihre Kosten reduzierten, als die Umsätze zurückgingen. Die Ergebnisse im 2. Quartal 2009 haben dadurch positiv überrascht, was, ebenfalls überraschend, auch zu vielen Upgrades geführt hat. Chefökonom Bob Baur von Principal sieht ohne eine „U“- oder „V“-artige Erholung jedoch weiterhin Ausfälle von vielen Unternehmen mit zu hohem Hebel am Höhepunkt des Wirtschaftszyklus. Portfolio-Manager, die ohne die notwendige tiefgründige Fundamentalanalyse aus Beta in Form von CCC-Titeln eingekauft haben, könnten hier noch kräftig ins Schwitzen geraten. Laut Moody’s wird die Ausfallquote im Herbst 2009 mit 13,2% ihren Höchststand erreichen und anschließend signifikant zurückgehen, wie deren Prognose (Abb. 3) zeigt. Möglicherweise ist das noch eine günstige Einstiegsmöglichkeit.

Markt und Manager
Für Investoren am High-Yield-Markt sind neben den Bewertungskennzahlen auch die Strukturanalyse und die Entscheidung über den richtigen Portfolio-Manager wichtig. Aus dem Junk-Bond-Markt von damals ist heute eine erwachsene Assetklasse geworden, und die Anzahl der Manager in diesem Segment ist stark gewachsen. Deshalb müssen Investoren zum einen beachten, dass nach wie vor der US-amerikanische Markt mit rund 80% der Marktkapitalisierung dominiert. Zum anderen ermöglicht aber die Anzahl der US-High-Yield-Manager sowie deren Möglichkeiten mit der Vielzahl an Unternehmen und Geschäftsmodellen dennoch eine höchstmögliche Diversifikation. Ein globales und ein US-Portfolio weisen folglich kaum große Unterschiede auf. Wesentlich ist und bleibt ohnehin die genaue Analyse der Einzeltitel bzw. die Vermeidung von Ausfällen – oder ausfallähnlichen Ereignissen. Die High-Yield-Legende Larry Post von Post Advisory Group, LLC geht dabei sogar so weit, dass die akribische Bewertung der Unternehmen und Positionierung in der Kapitalstruktur es seiner Meinung nach immer ermöglichen, Titel zu finden, die einen positiven absoluten Return ermöglichen – was er auch 20 Jahre lang bewiesen hat. Er baut dabei in seinem Team auf einen starken Scoringprozess und neben der klassischen Analystenarbeit auch auf die juristische Expertise vieler seiner Mitarbeiter, um bestehende Vermögen, Vereinbarungen und Risiken exakt zu bewerten. Welche Strategie die Manager auch immer verfolgen mögen, eine rigorose Analyse der Risiken ist Pflicht, da das Risikomanagement und eine Vermeidung von Verlusten im High-Yield-Segment im Mittelpunkt stehen.

Potenzial weiter vorhanden
Durch die sich verbessernden Fundamentaldaten und die starken technischen Faktoren bleiben die Spreads im High-Yield-Markt attraktiv. Auf die Entwicklung dieser Faktoren sollte daher besonders geachtet werden. Auf der Bewertungsebene ist ein Niveau auf Höhe der Drexel Liquidation der 80er, der LTCM-Krise (1998) und des Enron/Worldcom- sowie Telekommunkations-Desasters 2002 ohnehin interessant. Potenzial ist zusätzlich vorhanden, sofern sich der Markt wieder auf sein Equilibrium einpendelt.

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