Nach unserer Auffassung wurde die spektakuläre Rally der Risikoanlagen im zweiten Quartal von den rekordhohen Konjunkturmaßnahmen getrieben, die Zentralbanken und Regierungen ergriffen hatten, um die Negativeffekte der Coronakrise und der damit verbundenen Lockdown-Maßnahmen abzufedern. Dennoch deuten zahlreiche Daten darauf hin, dass die Wirtschaft noch immer Belastungen ausgesetzt ist, die deutlich über denen der vergangenen Finanzkrise liegen. Die geld- und fiskalpolitischen Lockerungen haben wie eine Narkose gewirkt und die Finanzmärkte so betäubt, dass sie den Ernst der Lage nicht erkennen.
Wir rechnen mit einem anfänglichen Anstieg der Wirtschaftstätigkeit im Zuge der Lockerung der Social-Distancing-Maßnahmen, der jedoch nicht anhalten wird. Die Sorgen vor einer zweiten Infektionswelle haben sich in Spanien und Australien bereits als nur allzu begründet erwiesen und dazu geführt, dass erneut Beschränkungen für bestimmte Regionen angeordnet wurden. Wir sind überzeugt, dass noch viele Länder in diesem Jahr diese Erfahrung machen werden. Doch es sind die längerfristigen Folgen der Krise, die unserer Einschätzung nach vom breiteren Markt unterschätzt werden.
Der durch das Virus ausgelöste gewaltige Angebots- und Nachfrageschock wird zu einem starken Anstieg der Unternehmensausfälle führen. Zudem zeigen unsere Analysen, dass die Arbeitslosenquote sich auf hartnäckig hohem Niveau halten und die künftigen Konsumausgaben belasten wird. All dies lässt ausgesprochen bescheidene Wachstums- und Inflationsaussichten erwarten. Dadurch besteht die reale Möglichkeit, dass sich das Paradox der Sparsamkeitsökonomie durchsetzen könnte.
Viele Anleger scheinen den Fokus vor allem auf die Liquidität von Unternehmen zu legen, statt das gesamte Ausmaß der von den Emittenten aufgenommenen Schulden, die neue Normalität im Hinblick auf zukünftige Erträge sowie die Fremdkapitalentwicklung in den kommenden Quartalen zu berücksichtigen. Wir glauben, dass die Berichtssaison für das zweite und auch für das dritte Quartal jeweils einige negative Überraschungen bereithalten wird. Um dies zu vermeiden und in den entsprechenden Berichtszeiträumen eine starke Performance zu erzielen, ist eine sorgfältige Anleiheanalyse nach wie vor unverzichtbar.
Wir rechnen damit, dass die nächsten zwölf Monate die Insolvenzphase der Krise umfassen werden und haben daher unsere Strategie auf „Through the Cycle“-Unternehmen ausgelegt. Diese Unternehmen verfügen über robuste Geschäftsmodelle, umsichtig fremdfinanzierte Bilanzen und ausreichend Liquidität. Damit sind sie gut positioniert, um durch den Sturm der Krise zu navigieren und ihn relativ unbeschadet zu überstehen. Ausgehend von den aktuellen Bewertungen bevorzugen wir daher weniger zyklische sowie nicht-zyklische Sektoren wie Pharma, Nahrungsmittel und Getränke, Telekommunikation und Konsumgüter. Aus ähnlichem Grund haben wir ein sehr geringes Exposure in jenen Teilen des Marktes, die das höchste Ausfallrisiko bergen, beispielsweise Automobile, Einzelhandel, zyklische Konsumgüter und Industriewerte.
Eine erhöhte Arbeitslosigkeit, hohe Sparquoten und zunehmende Ausfälle hemmen das Wachstum und wirken hochgradig deflationär – insbesondere in Kombination mit den langfristigen Faktoren Verschuldung, Demografie und Disruption. Wir sind der Auffassung, dass diese Faktoren die Renditen von US-Treasuries und australischen Staatsanleihen mit mittlerer bis langer Laufzeit noch weiter drücken werden. Diese Dynamik würde nur dann eine Beschleunigung erfahren, wenn die graue Realität einsetzen und ein erneutes „Risk-Off“-Umfeld bis zum Jahresende andauern würde. Da die Geldpolitik ihre Möglichkeiten bereits ausgeschöpft hat, könnten wir in einem solchen Szenario verstärkt unkonventionelle Maßnahmen erleben, etwa eine Kontrolle der Renditekurve oder die Ausweitung der Negativzinspolitik. Letztlich könnten sogar die Modern Monetary Theory (MMT) oder Helikoptergeld in Erwägung gezogen werden.
Wir sind fest überzeugt, dass die deflationären Kräfte auf kurze Sicht die Oberhand haben werden. Doch gleichzeitig müssen wir uns bewusst bleiben, dass längerfristig Maßnahmen im Sinne der MMT oder Helikoptergeld eingeführt werden könnten – und dies dürfte sich in der Tat als inflationsfördernd erweisen.
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Foto: Harry Richards © Jupiter Asset Management
