Zwei Fragen beschäftigen die Finanzakteure aktuell. Erstens, wo stehen die westlichen Volkswirtschaften im Konjunkturtrend? Zweitens, wie stark sind die Verwerfungen in den Emerging Markets, um eine neue Krise wie Ende der Neunzigerjahre heraufzubeschwören? Dem geneigten Beobachter ist klar, dass beide Fragen nicht isoliert zu betrachten sind, sondern nicht unwesentlich voneinander abhängen. So bleiben Diskussionen um restriktivere Geldpolitik in den USA für die Schwellenländer nicht folgenlos, wie die Entwicklung im Mai 2013 und aktuell zeigen. Umgekehrt würde eine Krise in den aufstrebenden Märkten bei einem Wachstumsanteil von über 70 Prozent an der Weltwirtschaft, natürlich auch unter anderem über steigende Währungen, zu deflationären Tendenzen in den alten Industrieländern führen.
Wirkungen von Deflation
Mit Ausnahme von Japan sind die Inflationsraten in USA und Europa über die letzten beiden Jahre gefallen. In der Euro-Zone auf nunmehr 0,7 Prozent, die niedrigste Rate seit es die Gemeinschaftswährung gibt. Deflation kann die Wirtschaft in vielerlei Hinsicht belasten. Wenn zum Beispiel Konsumenten davon ausgehen, dass die Preise fallen, werden Kaufentscheidungen zurückgestellt, denn es wird ja billiger. Genauso stellen Unternehmen in Erwartung sinkender Preise die Investitionsentscheidungen zurück. Beides führt zu Bremswirkungen in der Wirtschaftsentwicklung. Darüber hinaus entsteht die Gefahr, dass der Verschuldungsgrad sowohl von Privaten, wie auch von Staaten durch Deflation real steigt. Ein Beispiel hierzu: sollte ein Land seine Schulden nominal um ein Prozent reduzieren, so stiege bei einer Deflation von 2 Prozent die reale Schuldenlast um ein Prozent an. Fallende Preise und Löhne machen es für Schuldner schwerer, ihrer Zahlungsverpflichtung nachzukommen, was wiederum dazu führt, dass Banken weniger geneigt sind Kredite auszugeben. Darüber hinaus führen fallende Preise zu einer fallenden Bewertung der hinterlegten Sicherheiten für Kredite, was so manche Bankbilanz in Schieflage bringen könnte. Ein deflatorischer volkswirtschaftlicher Teufelskreis beginnt.
Aktuell nur Disinflation
Bisher sehen wir nur fallende Inflationsraten und keine echte Deflation. Auch die Inflationserwartungen für die Zukunft bleiben, dank der positiven Konjunkturerwartungen, zumindest stabil. Die fallenden Inflationsraten der letzten Jahre resultieren in erster Linie aus geringeren Preisen für Rohstoffe. Es besteht eine überraschend hohe Korrelation zwischen Rohstoffpreisindizes und der Inflationsrate der G7-Staaten.
Die Wachstumsaussichten für die USA und Europa sind gut. Dies würde zu einer in der Tendenz höheren Inflation führen, stabile Rohstoffpreise unterstellt. Der Internationale Währungsfonds kommt in einer Studie zu folgendem Ergebnis: Existiert in einer Volkswirtschaft eine relativ große Produktionslücke, d.h. die Wirtschaft produziert weit unter ihren Kapazitäten, so fällt die Inflation auch bei positivem Wirtschaftswachstum, da keine neuen Investitionen nötig sind, um das Wachstum zu bedienen. Erst bei nachhaltigem Wachstum ändert sich dies.
Dilemma der EZB
Das Dilemma der Europäischen Zentralbank ist, dass in den Peripherie-Staaten noch ein großes Stück Lohnkosten-Degression notwendig ist, um die Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen – ein deflationärer Prozess. Gleichzeitig soll das Kreditwachstum in der Eurozone angekurbelt werden, welches gerade um 6 Prozent unter das Vorjahresniveau gefallen und somit auf dem Tief seit Bestehen des Euro angekommen ist. Dafür wäre aber Inflation nötig. Nicht nur der Gesamtblick zeigt das Dilemma, sondern vor allem die Heterogenität der Eurozone. So haben sich zwar die Arbeitskosten zwischen den starken und schwachen Ländern angenähert, die Differenz im Produzentenpreisindex der jeweiligen Regionen hat sich jedoch auf 31 Prozent ausgeweitet. Demzufolge sind Peripherie-Staaten nach wie vor zu teuer. Der EZB wäre es am liebsten, sie könnte die Preisunterschiede über eine hohe Inflation im Norden und eine geringe Inflation im Süden ausgleichen.
Unter dem Strich wird die EZB tendenziell versuchen, den deflationären Tendenzen aus dem Gesundschrumpfen der Südländer sowie der am Boden liegenden Kreditvergabe in der Eurozone, mit mehr geldpolitischer Stimulierung zu begegnen. Dies könnten weitere Zinssenkungen sowie weitere Geldpakete an die Banken sein, wobei hier der Spielraum äußerst begrenzt erscheint. Mindestens jedoch gehen wir davon aus, dass die Zinsen für lange Zeit sehr niedrig bleiben werden. Und zwar nicht wie bisher kommuniziert bis ins Jahr 2015, sondern bis zum Ende des Jahrzehnts.
Fazit
Wirtschaftswachstum ohne Inflationsgefahren bei niedrigem Zinsumfeld und großem Druck zu Strukturreformen weltweit, sind ein ideales Umfeld für Aktien. Aber auch der Anleihemarkt ist durch den geringen Inflationsdruck nicht in Gefahr und sorgt nicht für Verwerfungen.
Die Schwellenländer leiden aktuell unter temporärem Kapitalabzug. Jedoch ist die Mehrzahl dieser Länder viel besser gerüstet einer Krise zu begegnen, wie noch Ende der Neunzigerjahre. Die Fundamentaldaten sind viel besser, die Devisenreserven sind höher, ein Großteil der Verschuldung ist in eigener Währung denominiert. Mit am wichtigsten erscheint uns jedoch, dass damals zwei Drittel der Länder ihre Währungen an den Dollar gekoppelt haben. Dies ist heute nur noch vereinzelt zu beobachten. Das bedeutet, die Zentralbanken können in eigener Währung und eigener Zinspolitik auf externe Schocks reagieren.
Durch den Kapitalabzug erscheinen die Bewertungen von Aktien und Anleihen der Schwellenländer mittlerweile recht billig, insbesondere vor dem Hintergrund, dass laut der Bank of America aktuell 15 Prozent aller Fondsmanager weltweit in Emerging Markets Aktien untergewichtet sind. Anfang 2013 wiesen noch 40 Prozent der Verwalter eine Übergewichtung aus. Das könnte also aus unserer Sicht eine Erholungschance im Laufe des Jahres 2014 ergeben.
Autor: Daniel Zindstein ist verantwortlich für das Portfoliomanagement der vier Dachfonds des unabhängigen Finanzdienstleisters GECAM AG. Der GECAM-Marktkommentar erscheint monatlich.
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