Die neuen risikogewichteten Eigenkapitalregeln für Pensionseinrichtungen, wie sie derzeit in Brüssel diskutiert werden, könnten ungewollte Konsequenzen für das Anlageverhalten von Langfristinvestoren haben. Dies zeigt eine Studie von Allianz Global Investors.
Auf Basis der derzeit auf europäischer Ebene diskutierten Regulierung für betriebliche Altersvorsorge-Einrichtungen, die im Wesentlichen auf den Solvency-II-Vorschriften für die Versicherungswirtschaft beruht, hat die zu AllianzGI Global Solutions gehörende risklab in einer Modellrechnung die möglichen Auswirkungen auf die strategische Asset Allokation untersucht. Der Untersuchung zufolge dürften Pensionseinrichtungen ihr Anlageverhalten im Hinblick auf zwei Faktoren signifikant ändern:
-der Anteil der verbindlichkeitskongruenten Anlagen im Portfolio dürfte im Vergleich zum wachstumsorientierten Anteil ansteigen
- Diversifikation und Ertragsaussichten für das Wachstumssegment des Portfolios würden sich verringern.
Elizabeth Corley, Chief Executive Officer von AllianzGI, sagt vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse:
„Im Einklang mit den Zielen der Regulierer halten wir einen gesunden und mit ausreichend Kapital ausgestatteten Altersvorsorgesektor in Europa für wichtig. Und wir verstehen den Wunsch, gleiche Ausgangsbedingungen für unterschiedliche Langfrist-Investoren schaffen zu wollen. Die vorliegende Untersuchung zeigt jedoch einige ungewollte Auswirkungen des aktuell zur Diskussion stehenden risikobasierten Ansatzes auf. Es scheint kontraproduktiv, wenn breit über unterschiedliche Anlageklassen hinweg gestreute Anlagen, die tendenziell zu stabileren Erträgen bei reduziertem Risiko führen, erschwert würden.“
Corley führt weiter aus: „Die Nachhaltigkeit der Altersvorsorge hängt davon ab, dass das Kapital dort investiert werden kann, wo adäquate Erträge für die lang laufenden Verbindlichkeiten erzielt werden können. Dafür muss der Ansatz für die Bemessung der Risikofaktoren und der entsprechend notwendigen Eigenkapitalunterlegung nuancierter ausgestaltet sein als der aktuell zur Debatte stehende Standardansatz. Wir hoffen, dass diese Studie zu einer höheren Transparenz über die Auswirkungen des Ansatzes beträgt und konstruktiv bei der Ausgestaltung des regulatorischen Rahmens für dieses bedeutende Thema aufgenommen wird.”
Geringere Diversifikationsvorteile
Die Analyse zeigt, dass risikobasierte Regulierung im Hinblick auf die Eigenkapitalunterlegung bei Langfrist-Investoren einen starken Anreiz setzt, ein verbindlichkeitskongruentes Portfolio aufzubauen. Darüber hinaus würden in Anbetracht der für die einzelnen Anlageklassen unterschiedlichen Kapitalunterlegungspflichten nur noch wenige Assetklassen in dem auf Wachstum ausgerichteten Teil des Portfolios berücksichtigt. Dies wären vor allem Cash, langlaufende Staatsanleihen, Schwellenländeranleihen und – in den Portfolien mit höherer Ertragserwartung sehr dominant – Private Equity. Die meisten dieser Wachstumsportfolien bestünden lediglich aus zwei oder drei Assetklassen, das Maximum läge bei vier.
Dr. Christian Schmitt, Co-Head Investment Consulting & Analytics bei AllianzGI Global Solution / risklab und einer der Studienautoren, hebt hervor: „Der Diversifikationseffekt ist damit nicht besonders hoch und nimmt zudem mit höheren Ertragserwartungen ab. Der in seiner Höhe eher unrealistische Anteil von Private Equity lässt sich damit erklären, dass für diese Anlageklasse bei gleicher Kapitalunterlegungspflicht höhere Erträge als für die anderen der Anlageklasse ‚Other Equity‘ zugeordneten Kapitalanlagen zu erwarten sind. In einem zweiten Schritt haben wir daher den Anteil von Private-Equity-Investments bei 2,5 Prozent des Gesamtportfolios begrenzt. In einer derartigen Konstellation wurde in den Portfolios mit höherer Ertragserwartung Private Equity weitgehend durch Aktien aus Schwellenländern und zu einem geringen Teil auch durch Aktien aus Industrieländern ersetzt.”
Höhere Eigenkapitalanforderungen
In der Studie wurde darüber hinaus analysiert, wie sich eine Verschärfung der Eigenkapitalunterlegung für einzelne Anlageklassen auswirken würde. Derzeit unterliegen Staatsanleihen der Eurozone keiner Eigenkapitalunterlegungspflicht, und für Schwellenländeranleihen sowie Pfandbriefe wird weniger an Eigenkapitalunterlegung verlangt als für Unternehmensanleihen mit einem vergleichbaren Rating. Der Logik der Regulierungsintention folgend wurden daher für einige Anlageklassen – kurz- und langlaufende Staatsanleihen, Covered Bonds, inflationsindexierte Staatsanleihen und Schwellenländeranleihen – die Eigenkapitalunterlegungspflichten realistischer modelliert. „Obwohl diese fünf Anlageklassen jetzt mehr Eigenkapitalunterlegung erforderten, änderte sich die grundsätzliche Struktur der Wachstumsportfolien nicht. Hinzu kommt, dass das zu unterlegende Eigenkapital in der Summe höher ist, was zu einer weiteren Risikoreduzierung des Portfolios führen könnte”, erläuterte Schmitt.
Integration ökonomischer Aspekte in einem internen Modell
Die Untersuchung zeigte ferner, dass einige Unzulänglichkeiten des risikobasierten (Standard-)Ansatzes durch die Integration ökonomischer Aspekte mittels eines sogenannten internen Modells abgemildert werden können. So fasst der aktuell diskutierte Ansatz sämtliche alternativen Assetklassen unter ‚Other Equity‘ zusammen, was aus Diversifikationssicht unbefriedigend ist. Ein modifizierter Ansatz ermöglicht dagegen die Differenzierung zwischen spezifischen Anlageklassen wie Hedgefonds, Private Equity, Infrastruktur, Rohstoffe und Schwellenländeraktien. Dies hätte zur Folge, dass sich die Zahl der Anlageklassen im „Wachstums“-Portfolio auf bis zu zehn erhöht. Gleichzeitig würden sich die Eigenkapitalunterlegungspflichten für die Portfolien mit niedrigen oder mittleren Ertragserwartungen leicht erhöhen, während sie bei den Portfolien mit höherer Ertragserwartung sänken.
Schmitt fasst zusammen: „Die Spezifizierung der notwendigen Eigenkapitalunterlegung hat einen enormen Einfluss auf die relative Attraktivität der einzelnen Anlageklassen. Ein ökonomisches Modell, das interne Risikomodelle zur Bemessung angemessener Marktparameter für die Eigenkapitalunterlegung sowie Korrelationen für ein differenzierteres Anlageuniversum nutzt, wäre ein Schritt in die richtige Richtung. In einem derartigen Ansatz liegen die Eigenkapitalanforderungen der optimierten Portfolien mit niedrigen Ertragserwartungen vergleichsweise höher. Je weiter man jedoch die Effizienzlinie in Richtung höherer Ertragserwartungen geht, umso geringer werden die Eigenkapitalanforderungen im Vergleich zum aktuell diskutierten Standard-Regulierungsansatz. Somit würde ein Anreiz gesetzt, breit diversifizierte Portfolien aufzubauen und interne Modelle für eine Analyse der notwendigen Eigenkapitalunterlegung zu entwickeln.”
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