Ein versehentlicher Zahlungsausfall bleibt angesichts der Ungewissheit über dem „Tag X", d. h. den Tag, an dem die US-Regierung keine Kredite mehr aufnehmen kann, ein zentrales Risiko (wenn auch nicht unser Basisszenario). Es wurden Vergleiche zu ähnlichen Ereignissen im Jahr 2011 gezogen, als die Schuldenobergrenze nur zwei Tage vor Fristende angehoben wurde. Die Marktreaktion war mit einem starken Vertrauensverlust verbunden. US-Staatsanleihen erholten sich trotz des Verlusts ihres AAA-Ratings, Safe-Haven-Währungen schnitten besser ab und die Kreditspreads weiteten sich aus.
Direkte Vergleiche mit diesem Zeitraum sind allerdings mit Vorsicht zu genießen - das Marktumfeld war damals ganz anders. Die Eurozone hatte zur gleichen Zeit mit ihren eigenen Problemen zu kämpfen, da sich die Renditespannen in der Peripherie erheblich ausweiteten, was zu einer Schwäche anderer zyklischer Vermögenswerte führte.
Diesmal nähern wir uns dem Ende der aggressivsten Zinserhöhungszyklen seit über 40 Jahren, und die Zinsen sind bereits deutlich höher. Außerdem verschlechterten sich die US-Konjunkturdaten drastisch, was es schwieriger machte, einige der damaligen Markttreiber aufzulösen. Zudem kommt noch der Gegenwind aus den verschärften Kreditbedingungen nach den jüngsten Turbulenzen im regionalen US-Bankensektor hinzu.
Der Markt hat die aktuellen Risiken bisher eher gelassen hingenommen. T-Bills, die um den erwarteten Tag X herum fällig werden, werden nun mit einem deutlichen Abschlag gehandelt; die Credit Default Swaps (CDS) auf US-Staatsanleihen werden mit einem größeren Spread als 2011 gehandelt, obwohl dies angesichts des sehr unterschiedlichen Zinsumfelds kein wirklich nützlicher Vergleich in Bezug auf die Ausfallwahrscheinlichkeit ist. Dennoch bleibt die Volatilität bei Risikoaktiva und Währungen vorerst gedämpft. Das entspricht der Ansicht, dass einige Märkte diese Risiken unterbewertet haben.
Eine breitere Reaktion der Märkte erfolgt in der Regel näher am Tag X
Die Geschichte zeigt, dass die Volatilität näher am Tag X ansteigt. Obwohl der Markt dieses Verhaltensmuster kennt, könnte es sein, dass die Volatilität dieses Mal früher ansteigt. Auf Basisunserer Analyse würden wir sehen, dass die Märkte eine stärkere Konjunkturabschwächung einpreisen, die zu einer Kreditausweitung führt. Mit anderen Worten: Hochzinsanleihen schneiden schlechter ab als Investment-Grade-Anleihen, Staatsanleihen ziehen an und der US-Dollar schwächelt, insbesondere gegenüber defensiven Währungen wie dem japanischen Yen.
Es ist jedoch anzumerken, dass die US-Notenbank dieses Mal viel mehr Möglichkeiten hat, die Zinssätze zu senken, was andere Auswirkungen auf die Form der Zinsstrukturkurve haben könnte. Im Jahr 2011 lag das Risiko in einer Abflachung von dieser.
Die Politik wird das Marktprogramm bestimmen
Es ist wahrscheinlich, dass es eine gewisse Fristverlängerung geben wird, um sinnvollere Verhandlungen zu ermöglichen. Dies könnte die Märkte zwar für eine gewisse Zeit beruhigen, aber es wird nicht das Ende der Geschichte sein, und die Unsicherheit wird wahrscheinlich weiter bestehen.
Ein Vertrauensverlust trägt zur Verlangsamung des globalen Wachstums und zu einer Phase der Desinflation bei, was die Renditen von Staatsanleihen unter Druck setzen dürfte. Ein volatileres Marktumfeld eignet sich jedoch für eine agilere Positionierung und eine vorsichtige Positionsgrößenbestimmung.
www.fixed-income.org
Foto: Paul Grainger © Schroders
