Anleger können die anhaltenden Sorgen im Hinblick auf die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen an der EWU-Peripherie nicht ignorieren. In den letzten Wochen haben sich diese Sorgen wieder zugespitzt. So überstiegen die Risikoaufschläge in einigen Peripherieländern sogar den Rekordstand vom Mai 2010; Irland war gezwungen, die EU um Hilfe zu bitten. Die Unruhe an den Märkten wird solange anhalten, bis man sich auf einen dauerhaften Krisenmechanismus geeinigt hat.
Politische Diskussionen lösen Turbulenzen aus
Einer der Hauptgründe für die negative Stimmung ist die politische Debatte, wie man langfristig eine stabilere Währungsunion erreichen könne. Deutschland will den Vertrag von Lissabon um einen Dauermechanismus ergänzen, der den gegenwärtigen Rahmernvertrag der EFSF (European Financial Stability Facility) ersetzen soll. Die EFSF läuft 2013 aus. Im Rahmen des geplanten Umschuldungsmechanismus (Sovereign Debt Restructuring Mechanism, „SDRM“) würden Anleiheinhaber die Last der Schuldenumstrukturierung mittragen müssen. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass die Disziplinarfunktion des Anleihemarktes gestärkt würde, wenn die Investoren selbst an den Risiken teilhätten.
Die deutschen Pläne haben dem Markt indes den Eindruck vermittelt, dass ab 2013 das Risiko eines sogenannten Haircut (Risikoabschlags) deutlich steigen wird. In der Folge preisten die Märkte dieses Risiko ein, was vor allem bei irischen und portugiesischen Anleihen zu einem starken Anstieg der Risikozuschläge führte.
Irland: Bankensektor drängt auf Hilfe
Irland befindet sich wegen seines überproportional großen Bankensektors, der von der Schuldenkrise hart getroffen wurde, in der Bredouille. Bereits seit geraumer Zeit hängen irische Banken am EZB-Tropf. Doch die EZB hat bereits angekündigt, den Liquiditätshahn im nächsten Jahr zudrehen zu wollen. Hinzu kommt, dass irische Banken in den vergangenen Monaten eine Zunahme der Abhebungen verzeichnen mussten.
2008 hatte die Regierung in Dublin eine Garantie für die Einlagen irischer Banken abgegeben. Der Bürgschaftsrahmen übersteigt inzwischen 50 Mrd. Euro; entsprechend ist das irische Haushaltsdefizit in diesem Jahr sogar auf 32 % des BIP gestiegen. Das BIP des Inselstaates liegt bei etwa 160 Mrd. Euro.
Auf internationalen Druck griff Dublin am 21. November schließlich auf die EFSF zurück. Das Rettungspaket beläuft sich auf ca. 85 Mrd. Euro (Griechenland: 110 Mrd. Euro). Mit diesen Mitteln soll nicht nur das irische Haushaltsloch gestopft werden, sondern auch die irischen Banken rekapitalisiert werden. Großbritannien und Schweden haben dem angeschlagenen Land bereits bilaterale Darlehen angeboten.
Am 7. Dezember will die Regierung in Dublin einen Antrag im Parlament durchbringen, wonach das Haushaltsdefizit 2014 um weitere 15 Mrd. Euro auf 3 % des BIP gesenkt werden soll. Dieser Plan ergänzt die zuvor angekündigten Kürzungen der Staatsausgaben in Höhe von 20 Mrd. Euro im laufenden Jahr.
Dabei besteht die Gefahr, dass die Haushaltskürzungen ihr Ziel verfehlen, da die Sparmaßnahmen Binnennachfrage und somit Wirtschaftswachstum drücken. Überdies steht die Koalitionsregierung zunehmend unter Druck und könnte ihre Mehrheit im Parlament einbüßen. Sofern der neue Haushaltsentwurf für 2011 am 7. Dezember verabschiedet wird, könnte es zu vorgezogenen Neuwahlen kommen, wie der irische Ministerpräsident Cowen vor Kurzem angekündigt hatte.
Dauerhafter Krisenmechanismus notwendig
Unserer Auffassung nach verschafft die Irlandhilfe nur vorübergehende Linderung. Tatsächlich besteht die reale Gefahr, dass andere Wackelkandidaten im Euroraum (vor allem Portugal) vom Markt abgestraft werden. Schließlich hat man sich bisher nicht auf einen dauerhaften Krisenmechanismus geeinigt, der die EFSF 2013 ablöst.
Trotz aller Beteuerungen der EU-Führer, dass ein solcher Mechanismus nur für nach 2013 ausgegebene Anleihen gelten würde, ist es ihnen bisher nicht gelungen, die Inhaber von Anleihen aus der Euro-Peripherie zu überzeugen. Hier wird nämlich bereits die reale Möglichkeit von Risikoabschlägen auf bestehende Schuldtitel eingepreist. Beim SDRM handelt es sich um ein komplexes Gebilde, dessen Einzelheiten auf politischer Ebene noch ausgearbeitet werden müssen. Dabei stellt sich vor allem die Frage, wer in welchem Umfang die Kosten trägt, sollte ein Land sich einer untragbaren Schuldenlast gegenübersehen. Würde das gegenwärtige Modell dauerhaft in den EU-Gesetzen verankert, dann trügen allein die Steuerzahler der Eurozone diese Last. Das hätte zur Konsequenz, dass ein Land unverantwortlich wirtschaften und dennoch Hilfe von anderen erwarten kann (wie es jetzt in Irland der Fall ist). Es verwundert daher nicht, dass dieses Modell auf Widerspruch stößt. Die EFSF muss daher durch einen Mechanismus ergänzt werden, der unverantwortlichem Wirtschaften entgegenwirkt.
SDRM scheint die beste Option zu sein
Der SDRM ist insofern von Vorteil, als dass er die Disziplinarfunktion des Anleihemarktes stärkt, die im Risikozuschlag ihren Ausdruck findet. Das soll die einzelnen Länder dazu motivieren, eine strikte Haushaltspolitik zu verfolgen.
Wichtig ist jedoch, dass die Politik Geschlossenheit demonstriert und sich auf eine klare Umsetzungslinie einigt. Die Märkte werden die neue Lage dann einpreisen können, u. U. mit „Haircuts“. Für manche Banken könnte dies mit nachteiligen Konsequenzen verbunden sein. Dann würden allerdings die Musterschüler in der EWU ebenso wie die schwarzen Schafe unter Druck geraten. Insgesamt ist das aber wohl das geringere Übel.
Zwei Alternativen zum SDRM
Nach unserer Einschätzung gibt es im Prinzip zwei Alternativen zum SDRM, von denen allerdings keine besonders realistisch ist.
Die erste Alternative wäre die Aufgabe des Euro bzw. die Auflösung der EWU. Sobald ein Land den Euroraum verlässt, muss es sich auf einen erheblichen Risikoabschlag gefasst machen. Das betreffende Land würde dann wieder seine alte Währung einführen, die allerdings eine massive Abwertung hinnehmen müsste, da die Schulden des betreffenden Landes immer noch auf Euro lauten. Die übrigen Länder der Eurozone müssten sich im Gegenzug auf eine massive Aufwertung des Euro gefasst machen – mit all ihren unangenehmen Konsequenzen. Wir meinen jedoch, dass der politische Wille, die Währungsunion beizubehalten, so stark ist, dass ein solches Szenario eher unwahrscheinlich sein dürfte.
Die andere Alternative sind fiskalische Transfermechanismen bzw. die stärkere fiskalische Integration der Eurozone. Das würde bedeuten, dass die Kernländer den schwachen Ländern wie Griechenland, Irland und Portugal mit einmaligen Transfers (in Höhe von schätzungsweise 350 Mrd. Euro) unter die Arme greifen. In der Folge würden die Schuldenquoten (Verschuldung/BIP) der schwachen Länder auf ein überschaubares Niveau fallen, während die Schuldenquoten der Kernländer um ein paar Prozentpunkte steigen würden. Ein solcher Schritt würde die fiskalische Integration der Eurozone deutlich stärken und Umschuldungen überflüssig machen. Aber auch hier scheint der politische Wille – vor allem im Hinblick auf die Wählergunst, die man sich nicht verscherzen möchte – schwach zu sein.
Wie wird es in den kommenden Monaten weitergehen?
Das Risiko von Wertberichtigungen besteht unserer Ansicht nach vor allem bei griechischen, aber auch bei irischen Staatstiteln. Insofern sind höhere Haircuts gerechtfertigt, fragt sich nur, in welchem Umfang. Damit ist indes wohl noch nicht im nächsten Jahr zu rechnen, wenn auch nur deshalb, weil die politischen Entscheidungsträger bisher nicht von ihrer Unvermeidlichkeit überzeugt sind und diese Frage daher noch monatelang in der politischen Diskussion stehen wird. Zudem besteht auch aufseiten der Staatsschuldner kein Interesse an Ausfällen, solange ihre Primärsaldos (Ausgaben einschließlich Zinszahlungen) noch positiv sind. Dreht sich dieser Saldo ins Negative, muss das Land auf den Kapitalmarkt zurückgreifen.
Damit ergeben sich zwei mögliche Optionen: Unabhängig von einer Finanzierung über den Markt in den kommenden Monaten werden angeschlagene Länder die EFSF in Anspruch nehmen. Das hat den Vorteil, dass sowohl die „Ansteckungsgefahr“ für andere Länder als auch die negative Marktstimmung sich in Grenzen halten sollten. Für um Hilfe ansuchende Länder könnte das jedoch bedeuten, dass sie Auflagen akzeptieren müssten, die strenger sind als ihre aktuellen Pläne zur Reduzierung ihrer Haushaltsdefizite. Alternativ könnten sich Peripherie-Länder auch weiterhin irgendwie „durchwurschteln“, bis sie entweder keine Finanzierung über den Anleihemarkt mehr brauchen oder eine solche Finanzierung machbar ist. In diesem Fall würde die aktuelle Marktvolatilität anhalten.
Wir rechnen damit, dass die Volatilität am Anleihemarkt solange anhalten wird, wie die europäischen Politiker sich nicht auf eine klare Linie bei der Einrichtung des SDRM einigen können.
