Erstrangig besicherte Bankdarlehen, sogenannte „Senior Loans“, sind für institutionelle Anleger eine interessante Anlageklasse, denn sie verbinden ein attraktives Risiko-Rendite-Profil mit guten Diversifikationseigenschaften. Als Senior- oder Leveraged Loans bezeichnet man vorrangig zu bedienende Bankdarlehen ohne Investment-Grade-Rating, der Tranchenumfang solcher Kredite kann von 50 Mio. EUR bis über 3 Mrd. EUR reichen. Credit Suisse zufolge lag das Gesamtvolumen des Senior-Loan-Marktes Ende 2009 bei 1.631 Mrd. USD. Gelegentlich werden Senior Loans auch über ihren Renditeaufschlag gegenüber dem Geldmarkt definiert. Der S&P European Leveraged Loan Index (ELLI) etwa umfasst gesamtfällige Kredite mit einem Renditeaufschlag von mindestens 125 Basispunkten über Dreimonatsgeld bei Begebung.
Zinsrisiken vermeiden und Diversifikationsvorteile nutzen
Der Zins der Senior Loans ist variabel und liegt, abhängig von der Kreditqualität des Schuldners, um eine festgelegte Differenz über Referenzsätzen wie Euribor oder Libor. Weil diese monatlich oder vierteljährlich neu festgesetzt werden, sind Senior Loans gegen Bewertungsverluste bei einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen abgesichert, anders als etwa festverzinsliche Kreditpapiere. Derzeit sind Senior Loans besonders interessant, denn sie werden dank ihres variablen Zinses von den erwarteten Zinserhöhungen profitieren, notieren aber dennoch mit einem Abschlag zu pari, sodass auch eine große Chance auf Kapitalgewinne besteht. Der S&P/LSTA Leveraged Loan Index beispielsweise stand per 19. August 2010 bei nur 90,80 Prozent. Attraktiv sind Senior Loans auch wegen ihrer Diversifikationseigenschaften, denn ihre Korrelationen gegenüber den meisten übrigen Anlageklassen waren zwischen 1992 und Ende 2009 relativ niedrig oder sogar negativ. Zudem gehen die Ausfallquoten derzeit stark zurück, und die Verwertungsraten verbessern sich.
Sicherer als andere Hochzinsanlagen
Ein großer Vorteil der Senior Loans ist ihre gegenüber anderen Hochzinsanlagen niedrigere Volatilität, die das geringere Verlustrisiko widerspiegelt. Senior Loans sind deutlich weniger von Kreditausfällen betroffen als Hochzinsanleihen, die Quote der ausfallenden Schuldner in den zurückliegenden zwölf Monaten lag beim S&P/LSTA Leveraged Loan Index per 19. August 2010 bei 4,66%, und die Tendenz ist fallend. Die historische recovery rate der Senior Loans ist mit rund 70% deutlich besser als bei Hochzinsanleihen, die nur auf eine Rate von rund 40% kommen. Anders als die in der Regel nachrangig besicherten Hochzinsanleihen haben Senior Loans innerhalb der Kapitalstruktur eines Kreditnehmers gegenüber allen anderen Verbindlichkeiten Priorität und werden durch das Vermögen des Unternehmens gesichert. Wer Senior Loans besitzt, erhält zudem beim Kreditnehmer einen ähnlich tiefen Einblick wie eine Bank; Hochzinsinvestoren stehen nur öffentliche Informationen zur Verfügung. Auch was die „Covenants“ genannten Schuldnerbeschränkungen angeht, sind Senior-Loan-Anleger bessergestellt.
Auswirkungen der Finanzkrise
Bis 2008 gab es bei Senior Loans kein einziges Jahr mit negativem Gesamtertrag. Im Gegensatz zu hochverzinslichen Anleihen konnten sie immer einen Wertzuwachs erzielen, und das sogar in den turbulenten Jahren 1998, 2001 und 2002. Erst 2008 mussten Senior Loans erstmalig deutliche Verluste hinnehmen, der S&P/LSTA Leveraged Loan Index verlor 29,1 Prozent. Die Gründe hierfür waren der durch die Finanzkrise ausgelöste hohe Verkaufsdruck im Finanzierungsmarkt und der Boom der sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLOS), die 2007 bereits für 60 Prozent der Nachfrage bei den Senior Loans verantwortlich waren. In der Krise wurden keine neuen CLOs mehr aufgesetzt, die Hälfte der Kaufkraft fiel weg, und die Notierungen gingen bis auf etwa 60 Prozent zurück. Auch die Ausfallraten stiegen deutlich, doch für die Hälfte der Ausfallraten waren fünf bis sieben große Transaktionen verantwortlich. Zudem stiegen die impliziten Ausfallraten nur deshalb so stark, weil sie das Preisniveau berücksichtigen, dass nicht in Erwartung von Zahlungsausfällen gesunken war, sondern wegen des Missverhältnisses zwischen Angebot und Nachfrage. Anfang 2009 ließ der Verkaufsdruck nach, er wurde angesichts des mangelnden Angebots durch einen zunehmenden Nachfrageüberhang abgelöst, und der Markt erzielte eine Rekordwertentwicklung von 51 Prozent. Auch im Jahr 2010 war die Wertentwicklung der Senior Loans bislang positiv.
Investieren über Mandate und SICAV
Institutionelle VAG-Anleger wie Pensionskassen und Versicherungen können in Senior Loans über Spezialfonds oder Investmentfonds investieren. Für diese relativ „neue“ Assetklasse gibt es nicht viele Manager, ING Investment Management gehört zu den Pionieren. Die ING Senior Loan Group mit Sitz im US-Bundesstaat Arizona kümmert sich schon seit Mitte der 1990er Jahre nur um Senior Loans, geleitet wird sie von Dan Norman und Jeff Bakalar, die jeweils über 20 Jahre Erfahrung mit dieser Anlageklasse haben. Mit dem ING International II Senior Bank Loans Euro bietet ING IM Investoren den größten Senior-Loans-Publikumsfonds nach Luxemburger Recht an, das Produkt mit der Benchmark S&P/LSTA Leveraged Loan Index ist in Euro oder US-Dollar verfügbar.
Der Investmentprozess der Strategie beruht auf einem Top-Down-Ansatz und beginnt mit der Analyse der gesamtwirtschaftlichen Situation, um die makroökonomischen Trends zu untersuchen. Danach werden die Branchen identifiziert, die eine hohe Geschäftsdynamik haben und somit die größte Wahrscheinlichkeit aufweisen, sich in ihrer Bonität zu verbessern. Anschließend bewerten die ING-Experten die einzelnen Transaktionen, die wegen der ausgezeichneten Beziehungen zu den wichtigsten Kreditgebern frühzeitig geprüft werden können. Alle für eine Anlage in Frage kommenden Loans werden von unseren Branchenanalysten bewertet und über ein Score-System mit einem internen Rating versehen. Der Investmentausschuss diskutiert und entscheidet anhand der Kreditbewertung dann über eine Aufnahme der Senior Loans in die Strategie. Dadurch wird sichergestellt, dass nur die besten Kreditnehmer aufgenommen werden. Die Diversifizierung wird durch Investments in bis zu 400 Kreditgeber erreicht. Die Erfolgsbilanz der Strategie spricht für sich: Zwischen der Auflegung Ende März 2001 und Ende Juli 2010 wurde ein kumulativer US-Dollar-Bruttogesamtertrag von 71,97% erzielt, der annualisierte Bruttogesamtertrag lag bei 5,98%. Dies entspricht einer Bruttogesamtüberschussrendite von kumulativ 16,73 und annualisiert 1,16% gegenüber dem S&P/LSTA Leveraged Loand Index, der im genannten Zeitraum eine Bruttorendite von kumuliert 35,24 und annualisiert 4,82% erreichte (Stand 31. Juli 2010).
Fazit
Angesichts der Unsicherheiten über die Entwicklung der globalen Wirtschaft bieten Senior Loans, die in der Kapitalstruktur eines Kreditnehmers Priorität genießen, deutliche Vorteile gegenüber anderen Anlageklassen. Sie sind in Zeiten zunehmender Inflationsrisiken zudem durch ihre variable Verzinsung ein natürlicher Schutz gegen steigende Zinsen. Diese Eigenschaften, verbunden mit der Chance, mit einem erheblichen Preisabschlag investieren zu können, machen Senior Loans derzeit zu einem besonders attraktiven Investment für institutionelle Investoren.
