Sinkende Kreditqualität lässt Volatilität steigen

Laut einer neuen Analyse von Janus Henderson Investors haben sich zwei von drei Schlüsselindikatoren, die die Kreditbedingungen angeben, im letzten Quartal verschlechtert. Während sich die Zentralbanken weiterhin auf die Inflation konzentrieren, hat sich das Blickfeld des Marktes von der Sorge um steigende Preise auf die Rezession verlagert. Nach Ansicht des Credit-Teams von Janus Henderson Investors ist es ratsam, Credit-Portfolios für einen Abschwung und die damit einhergehende Marktvolatilität sowie eine Verschlechterung der Kreditbedingungen zu positionieren.

Der Credit Risk Monitor (CRM) von Janus Henderson Investors wurde ursprünglich entwickelt, um die wachsende Abhängigkeit der Rentenversicherungen von Unternehmensanleihen für die Auszahlung der Rentenversicherungsmitglieder zu erfassen. Er wurde konzipiert, um zu verstehen, wie sich der Kreditzyklus entwickelt hat, und um die Hauptrisiken zu erkennen, die es zu beachten gilt. Er verfolgt die fundamentalen und makroökonomischen Unternehmensindikatoren anhand eines Ampelsystems, um anzuzeigen, wo wir uns im Kreditzyklus befinden und wie wir unsere Portfolios entsprechend positionieren können. Zu den Indikatoren gehören die Schuldenlast und der Schuldendienst (Zinsdeckungsgrad), der Zugang zu den Kapitalmärkten und Cashflow/Gewinne.

Die Zentralbanken straffen die Geldpolitik in Richtung Konjunkturabschwächung und signalisieren eine Rezession in den wichtigsten Volkswirtschaften

•  Eine ‚Rezession‘ ist wahrscheinlicher geworden, da sich die Renditekurven im Laufe des Quartals erneut umkehren (ein Vorbote der Rezession)

Aufgrund des anhaltenden Nachfragerückgangs in verschiedenen Branchen und Regionen ist eine Rezession in vielen großen Volkswirtschaften in den nächsten zwölf Monaten wahrscheinlicher geworden, zumal die Geldpolitik die Konjunktur abbremst. In China hat sich die Konjunktur deutlich verlangsamt, und in den USA, der vielleicht gesündesten großen Volkswirtschaft der Welt, schwinden die Ersparnisse nach wie vor zusehends und das reale Einkommenswachstum geht deutlich zurück. In Europa gibt es noch andere Risiken, wie die russische Gasversorgung, die sich auf die Schwere und Dauer einer Rezession auf dem Kontinent auswirken könnte.

Auf der Suche nach dem Höhepunkt der Inflation

•  Anhaltender Inflationsdruck bleibt ein Risiko, aber ein Höchststand ist in Sicht

Während die Inflationserwartungen parallel zu den Rohstoffpreisen nachgelassen haben, wurde bei der Gesamtinflation im zweiten Quartal noch kein Höchststand erreicht. Ein erhöhter Inflationsdruck bleibt ein Risiko, da das Niveau nach wie vor hoch ist. Rein rechnerisch dürfte die Inflation jedoch bald ihren Höhepunkt erreichen, sobald die Basiseffekte der Energiepreise abklingen. Im Moment wird das Inflationsrisiko in allen Anlageklassen eingepreist, und die Reaktionen der Zentralbanken auf eine hohe Inflation werden mit der gebührenden Skepsis aufgenommen.

Die Ära des billigen Geldes liegt hinter uns

•  Der Indikator ‚Zugang zu den Kapitalmärkten' ist von gelb auf rot umgesprungen

Die Liquiditätsentwicklung verschlechtert sich weiter, die Kreditvergabestandards werden strenger, und die Kosten für die Kreditaufnahme steigen drastisch an. Neben den Zinssätzen haben sich auch die Credit Spreads außergewöhnlich schnell erhöht. Für viele Unternehmen dürften die Kreditkosten heute um 3 bis 3,5 % höher sein als zu Jahresbeginn.

Auch die Realzinsen sind in die Höhe geschnellt. Dies erhöht das Risiko für die Unternehmen, sich zu finanzieren, und die Risikoaversion hat ebenfalls zugenommen. Sowohl die Kosten als auch die Bereitschaft der Märkte, Unternehmen billiges Kapital zur Verfügung zu stellen, liegen hinter uns. Die Unternehmen müssen Kredite aufnehmen, und wenn das schwieriger wird, nimmt der Druck auf die Kredite tendenziell zu. Dennoch sind die Ausfallerwartungen nach wie vor niedrig.

Die Gewinne haben ihren Höhepunkt erreicht – ein Cashflow-Schock steht bevor

•  Die ‚Cashflow/Gewinn‘-Ampel ist von grün auf gelb umgesprungen

Anhaltende Lieferengpässe und ein Rückgang der Sparquote werden wahrscheinlich zu einem Konsumrückgang führen, während die Gewinnspannen der Unternehmen durch höhere Inputpreise unter Druck geraten. Die Ertragslage, die sich als so stabil erwiesen hat und eine der großen Überraschungen der Pandemie war, hat wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht und geht zurück.

In einigen Sektoren ist eine Gewinnabschwächung zu beobachten, doch sind noch keine umfassenden Herabstufungen zu verzeichnen. Die Gewinnspannen sind nach wie vor stabil, doch wird sich diese Schonfrist bald auflösen, da sich die Energiekrise und die Lieferengpässe weltweit ausbreiten und die Cashflows belasten. Die Fundamentaldaten der Unternehmensemittenten blieben jedoch im Laufe des Quartals stabil, da der Nettoverschuldungsgrad bei Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen konstant blieb oder zurückging, während die Zinsdeckungsquote weiter anstieg.

Die Geldpolitik der Zentralbanken dämpft die Volatilität vorerst nicht mehr

•  Eine „dovische“ Wende der Zentralbanken sollte nicht ignoriert werden

Ein Hauptgrund für die Marktturbulenzen in diesem Jahr war die Geldpolitik der Zentralbanken. In einer Zeit niedriger Zinsen, niedriger Inflation und hoher Liquidität können die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern und die Volatilität unterdrücken. Im derzeitigen Umfeld können sie nicht mehr als Beschützer auftreten. Ihr Signal an den Markt lautet vielmehr: „Wir müssen etwas unternehmen, wenn wir die Inflation in den Griff bekommen wollen." Wenn der Preis dafür eine starke Konjunkturabschwächung oder ein drastischer Einbruch der Märkte ist, dann ist das ein Preis, den sie zu zahlen bereit sind. Die Kreditvergabe ist immer eine Funktion des zugrundeliegenden makroökonomischen Umfelds, und hier sehen wir eine Beschleunigung des Abschwungs.

Aber es könnte Licht am Ende des Tunnels geben. Da sich geldpolitische Maßnahmen erst mit einer gewissen Verzögerung auswirken, besteht die Möglichkeit, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungszyklen überziehen. Da die Konjunkturabkühlung Vorrang vor der Inflation hat, besteht eine gute Chance, dass die Zentralbanken einen Kurswechsel vollziehen werden. Auch wenn die wirtschaftlichen Aussichten in dieser Phase des Zyklus noch trübe aussehen mögen, bieten sie aktiven Investoren Chancen.

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors, erklärt: „Eine Verschlechterung der Fundamentalfaktoren von Krediten scheint unausweichlich, und die Rezessionsängste nehmen zu. Allerdings sind nicht alle schlechten Nachrichten in den Credit Spreads eingepreist. Daher ist es für die Investoren eine große Herausforderung, der Versuchung zu widerstehen, zu früh Credit-Risiken einzugehen. Unserer Meinung nach besteht immer noch die Möglichkeit, dass die Zentralbanken im weiteren Verlauf ihren Kurs ändern, da die Sorge um das Wachstum Vorrang vor der Inflation haben wird. Dies könnte einen attraktiven Einstiegspunkt in den Kreditmarkt bieten. Daher bleiben wir vorerst vorsichtig.“

James Briggs, Corporate Credit Portfolio Manager at Janus Henderson Investors, fügt hinzu: „Für Investoren, die nicht nur mit Volatilität, sondern auch mit deutlich niedrigeren Kursen konfrontiert sind, gibt es einige wichtige Grundsätze zu beachten. Erstens sollte man nicht in Panik verfallen und seine Entscheidungen auf Grundlage rückwärtsgerichteter Daten treffen. Zweitens: Denken Sie daran, dass Barmittel auf lange Sicht wirklich selten eine gute Wahl sind. Drittens: Positionieren Sie Ihre Portfolios mit Blick auf eine langfristige Anlagestrategie und behalten Sie im Auge, wann die wichtigsten makroökonomischen und unternehmerischen Fundamentaldaten ihre Richtung ändern.

In dieser Zyklusphase konzentrieren sich Investoren auf die Vermögensallokation und insbesondere darauf, wie sie den Wert ihrer Portfolios steigern können. Die Positionierung von Portfolios für einen Abschwung kann durch eine Untergewichtung des Beta-Risikos (Markt) erreicht werden. In einem solchen Umfeld, in dem sich die Fundamentaldaten abschwächen werden, könnte die Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern zunehmen. Viele Unternehmen werden auf einer relativen Basis schwächer oder stärker werden, und letztere werden sich wahrscheinlich besser entwickeln als der Rest des Marktes. Neben der Beobachtung des makroökonomischen Umfelds gilt es, die Titelauswahl im Auge zu behalten und die Unternehmen auszuwählen, die die besten Chancen haben, in diesem schwierigeren wirtschaftlichen Umfeld nicht nur zu überleben, sondern zu wachsen."

Janus Henderson Credit Risk Monitor

www.fixed-income.org
Foto: Jim Cielinski © Janus Henderson