Die Inflation ist noch zu hoch und die Arbeitsmarktberichte sind noch zu stark, als dass die bedeutenden Notenbanken ihren Leitzinsanhebungszyklus beenden können. Die jüngsten Inflations- und Arbeitsmarktzahlen haben an den Finanzmärkten nochmals zu einer kräftigen Aufwärtsrevision der Leitzinserwartungen geführt. So haben sich die an den Terminmärkten gehandelten Zinserwartungen zum US-Leitzins nach oben verschoben. Neu wird damit gerechnet, dass die Fed Funds Rate klar über 5% steigt. Auch bezüglich der EZB sind die Finanzmarkterwartungen zuletzt nochmals deutlich gestiegen. Mittlerweile ist nicht mehr auszuschließen, dass der Hauptrefinanzierungssatz von derzeit 3% bis auf 4% steigen wird. Damit liegt die Einschätzung der Finanzmarktteilnehmer im Rahmen unserer Erwartungen. Die höheren Zinserwartungen an die Notenbanken sorgten im vergangenen Monat dafür, dass auch die Renditen an den Anleihenmärkten wieder anstiegen. Auch hier scheint die straffere Geldpolitik der Notenbanken nun adäquat reflektiert zu sein. Vom aktuellen Niveau rechnen wir in den nächsten drei Monaten daher nicht mehr mit einem großen Renditeanstieg.
Verzögerte Wirkung der Geldpolitik
Der stärkere geldpolitische Gegenwind wird die Konjunktur in den kommenden Monaten belasten, und es ist mit einer längeren Phase mit tiefen oder teilweise gar negativen Wachstumsraten zu rechnen. Die Wirtschaftsgeschichte lehrt, dass eine restriktivere Geldpolitik sich erst mit einer Verzögerung von mehreren Monaten vollumfänglich in den Wachstums- und Inflationszahlen niederschlägt. Von daher ist es nicht überraschend, dass sich Unternehmen und Haushalte bisher als widerstandsfähig erwiesen haben. Dies nicht zuletzt auch deshalb, weil insbesondere die Regierungen in den USA und in Europa immer noch eine expansive Fiskalpolitik betreiben und damit die negativen Auswirkungen der hohen Inflation und der markanten Zinserhöhungen stark abgefedert haben.
Bank of Japan am Scheideweg – Yen dürfte profitieren
Der designierte Notenbankchef Ueda hat vor Amtsantritt betont, dass die Bank of Japan (BoJ) einen expansiven Kurs weiterverfolgen wird. Die japanische Geldpolitik bleibt jedoch im aktuellen Ausmaß nicht nachhaltig. Das Zielband der Zinskurvenkontrolle der 10-jährigen Staatsanleihen-Rendite wurde Ende des letzten Jahres auf –0,5% bis 0,5% erweitert. Angesichts der höchsten Inflationsrate in Japan seit über 40 Jahren, des sprunghaften Anstiegs des Lohnwachstums und insbesondere der massiven Obligationenkäufe, welche die BoJ zuletzt zur Verteidigung der Zinskurvenkontrolle tätigen musste, erwarten wir über die nächsten Monate eine weitere Anpassung der Geldpolitik. Eine Möglichkeit besteht darin, dass die jetzige Bandbreite für die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen (+/-50 Basispunkte) aufgegeben und künftig auf eine kürzere Laufzeit angewandt wird, beispielsweise bei den 5-jährigen Anleihen. Damit wird auch in Japan die ultralockere Geldpolitik schrittweise aufgeweicht. Ein solches Szenario würde vor allem bei den 10-jährigen Staatsanleihen-Renditen zu einem sprunghaften Anstieg führen. Die japanische Währung dürfte deshalb den Erholungspfad wieder aufnehmen, nachdem der Yen im Februar neuerlich unter Druck stand. Zudem tragen gesunkene Energiepreise zu einer Verbesserung der Leistungsbilanz bei und eine höhere Volatilität und Rücksetzer am Aktienmarkt dürften die Nachfrage nach Zufluchtswährungen erhöhen. Dadurch sollten auch der US-Dollar und der Schweizer Franken gestützt bleiben.
Risiko von Kursverlusten bei Anleihen erscheint begrenzt
Während wir das Risiko von Rückschlägen an den Aktienmärkten als erheblich einstufen, erscheint jenes von Kursverlusten bei den Anleihen nach dem jüngsten Renditeanstieg als begrenzt. Der Staatsanleihenmarkt hat die stark gestiegenen Leitzinserwartungen bereits berücksichtigt, und die sinkenden Inflationsraten und das schwache Wachstum sprechen mittelfristig eher wieder für tiefere Renditen und Kursgewinne.
Aktien: Europa bleibt im Vorteil
Die Euphorie des Januars hielt genau bis zum starken US-Arbeitsmarktbericht. Zusammen mit den hartnäckig hohen Inflationsdaten ließ dieser die Leitzinserwartungen der Investoren wieder steigen, was den US-Markt besonders in Mitleidenschaft zog. Die Schwellenländer gehörten aufgrund wieder gestiegener politischer Risiken ebenfalls zu den Hauptverlierern. Am oberen Ende bewegte sich dagegen Europa, das weiterhin von niedrigen Bewertungen und überraschend guten Konjunkturdaten gestützt wurde. Bei den Branchen sorgte weniger die Bewertung als vielmehr der Rohstoffpreisrückgang für Differenzierung. Während Energie und Grundstoffe kräftig Federn lassen mussten, legte der IT-Sektor absolut sogar zu. Die von uns erwartete Bewertungskorrektur sollte dort am mildesten ausfallen, wo die KGVs ohnehin bereits vergleichsweise niedrig sind. Dies ist trotz der überdurchschnittlich guten Indexentwicklung nach wie vor in Europa der Fall. Hinzu kommt, dass dort die jüngsten Konjunkturdaten eher positiv überraschten, was eine Rezession weniger wahrscheinlich macht. Deshalb bleiben sowohl die Eurozone als auch Großbritannien unsere bevorzugten Märkte. Letzterer profitiert bei den aktuell bestehenden globalen Konjunkturrisiken zudem von seiner defensiven Sektorstruktur.
Gold: Divergierende Nachfragetrends
Den jüngsten Preisrücksetzer dürften einige Zentralbanken nutzen, um ihre Goldreserven weiter auszubauen. Insbesondere Notenbanken aus den Schwellenländern trugen 2022 zu rekordhohen Goldkäufen bei. Dies steht im Kontrast zur wichtigen Nachfrage bei den börsengehandelten Goldfonds (ETFs). Zwar kamen die Abflüsse aus den größten ETFs Anfang 2023 vorübergehend zum Erliegen. Allerdings blieb eine Trendwende aus. Über die letzten Wochen, als der Goldpreis neuerlich korrigierte, verzeichneten die Fonds gar wieder leichte Abflüsse. Die Finanzinvestoren üben sich angesichts der mittlerweile stattlichen Opportunitätskosten in Zurückhaltung. Ein weiterer Erklärungsansatz für die schwache Investmentnachfrage ist die gesunkene wahrgenommene geopolitische Unsicherheit. Trotz anhaltender Konflikte sind diese Risiken an den Finanzmärkten in den Hintergrund getreten. Mit den anstehenden Notenbankentscheiden bleibt Gold vorerst Gegenwind ausgesetzt. Langfristinvestoren könnten auf den jetzigen Niveaus allerdings zumindest einen Teilaufbau in Betracht ziehen ‒ auch als Absicherung gegenüber den wenig berücksichtigten geopolitischen Risiken.
Quelle: Swisscanto
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