Eine Bergbesteigung mag leicht erscheinen, doch die Wettervorhersage hat nicht immer recht und der Weg zum Gipfel könnte sich als rutschig erweisen. Bei Anleihen sehen wir mehr Risiko als bei Aktien; hier beleuchten wir Hochzinsanleihen und Emerging Markets Debt.
Der seit Jahresbeginn stabile Verlauf der Finanzmärkte sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass Risiken aktiv gesteuert werden müssen. Momentan sehen wir bei Anleihen mehr Risiko als bei Aktien; hier beleuchten wir Hochzinsanleihen und Emerging Markets Debt.
Aktuelle Positionierung bei Spread-Produkten
Bei unserer taktischen Asset-Allokation haben wir High Yield und Senior Loans auf eine moderate Übergewichtung ausgeweitet. Auch lokale Schwellenländer-Anleihen gewichten wir über, da sie von hoher globaler Liquidität, stagnierendem Wachstum und rückläufiger Inflation profitieren. Unternehmensanleihen mit hoher Exponierung gegenüber Europa bzw. Sensitivität ggü. der Wachstumsentwicklung an den EM bleiben dagegen untergewichtet. Das gilt für europäische Investment-Grade- und auf Hartwährung lautende EMD-Titel.
Jüngste Entwicklung an den Kreditmärkten
Seit Jahresbeginn haben Unternehmensanleihen – vor allem Hochzins – gut abgeschnitten. Bemerkenswert ist das lebhafte Interesse an risikoreicheren Deals (z. B. spanischen Finanztiteln), eine Entwicklung, die vor sechs Monaten noch undenkbar war. Das absolute Renditeniveau (5,5 % bei Global High Yield) ist auf dem historischen Tiefststand. Infolge finanzieller Repression nehmen jetzt auch Anleger, die traditionell auf Staatsanleihen aus Kernländern gesetzt haben, mehr Risiko ins Portfolio. Zudem sind die Zinsen weiterhin niedrig und die Wirtschaftsdaten schwach. Auch die anhaltend niedrigen Ausfallraten sind für den Bondsektor günstig. So ist die kumulative Ausfallrate über zehn Jahre in der Ratingkategorie „B“ auf ihren tiefsten Stand seit 1977 gefallen.
Gründe für die superniedrigen Renditen
Die Renditen auf Rekordtief sind sowohl durch die Nachfrage nach Staatsanleihen als auch die niedrigen Spread-Level bedingt. Im Zeitraum 2002-2007 lagen die Spreads bei US High Yield sogar unter dem aktuellen Durchschnitt. Bei Investment-Grade-Spreads ist die Situation ähnlich. Auf den ersten Blick scheint reichlich Spielraum für Carry Trades zu bestehen.
Bondanleger sollten sich vor übermäßigem Optimismus hüten
Die Entwicklung wird von dynamischen Faktoren bestimmt, die genau überwacht werden müssen und darauf hindeuten, dass der günstige Kreditzyklus die Endphase erreicht hat. Das Aufwärtspotenzial ist begrenzt und die Bewertungen bieten im Fall eines Konjunktureinbruchs nur wenig Rückhalt. Umgekehrt gäbe es aber auch bei einem erneuten Aufschwung kaum Schutz gegenüber steigenden Staatsanleiherenditen. Auch sich wandelnde Trends bei Unternehmen sind vor dem Hintergrund besserer Konjunkturdaten und niedriger Volatilität nicht unbedingt im Interesse von Anleiheinhabern.
Trendwandel bei Unternehmen
Der sich bereits abzeichnende Trendwandel bei Unternehmen begünstigt Aktien gegenüber Anleihen. Aktienrückkäufe und M&As nehmen zu. Im ersten Quartal kletterte das Volumen von Aktienrückkäufen weltweit auf 168 Mrd. USD, das entspricht dem Volumen in H2 2012. Dieser Trend dürfte anhalten, da sowohl die finanzielle als auch die geschäftliche Logik stichhaltig ist. Zudem finanzieren Unternehmen ihre Dividenden über die Ausgabe von Schuldtiteln. Diese Risiken beschränken sich allerdings auf eine geringe Zahl von Unternehmen und auf Benchmarkebene macht sich das wohl noch weniger bemerkbar. Auch die steigende Verschuldung war für Unternehmen bislang nicht unvorteilhaft, da sich die mit einer Herabstufung ihrer Bonität verbundene Zinslast in Grenzen hält.
Zusätzliche Belastung für Hochzinsanleihen
Für Investoren weisen Hochzinsanleihen einen zusätzlichen Negativfaktor auf. Ein Großteil der Anleihen am Markt ist kündbar. Bei Preisen über Pari oder sogar über dem Kündigungskurs besteht hier ein enormer Anreiz für Unternehmen, ihre Anleihen zu kündigen und neue auszugeben. Für Anleger bietet dieses Segment nur begrenzte Vorteile. Und schließlich hat uns die Krise von 2008 gelehrt, dass die Liquidität am Unternehmensanleihemarkt in Krisenzeiten völlig versiegen kann. Das sind Gründe genug, um sich bei Unternehmensanleihen zurückzuhalten.
Risiken bei EMD-Hartwährungsanleihen
Während sich in der entwickelten Welt eine allmähliche Erholung abzeichnet, verschlechtern sich die Konjunkturindikatoren in den Schwellenländern. Für das gesamte EM-Universum erwarten wir 2013 ein BIP-Wachstum von 5,2 %. Von den Krisenjahren 2008/09 abgesehen, ist das der tiefste Stand seit 2002. Bei unserer (kurzfristigen) taktischen Asset-Allokation gewichten wir EMD-Hartwährungsanleihen daher unter.
Chancen bei EMD-Lokalwährungsanleihen
Niedriges Wachstum und sinkende Rohstoffpreise dämpfen die Geldentwertung in den Schwellenländern. Das erklärt, warum mehrere EM-Zentralbanken in den letzten Monaten die Zinsen gesenkt haben. Hier sind vor allem Korea, Indien, Polen, die Türkei, die Philippinen und Mexiko zu nennen. Über eine gelockerte Geldpolitik soll die Wachstumsentwicklung angekurbelt werden. Doch einer wachsenden Zahl von EM-Zentralbanken geht es vor allem darum, übermäßige Kapitalzuflüsse abzuwenden. Denn diese wären mit einer höchst unwillkommenen Aufwertung ihrer Währungen verbunden.
Aufgrund der sinkenden Zinsen und weil in der aufstrebenden Welt noch Spielraum für eine weitere Lockerung besteht, bleiben Lokalwährungsanleihen eine attraktive Anlageform. Längerfristig sehen wir hier zwar „Luft“ für eine Aufwertung, doch kurz- und mittelfristig ist das Aufwärtspotenzial der EM-Währungen aus wirtschaftspolitischen Gründen sehr begrenzt. Doch diverse Schwellenländerwährungen sind bereits im überverkauften Bereich. Bei attraktiv bewerteten Währungen bzw. mit der gebotenen Vorsicht agierenden Zentralbanken sehen wir durchaus ein Aufwertungspotenzial. Hier seien Mexiko, Südafrika, Indien und Brasilien genannt.
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