Evergrande ist auf spektakuläre Weise in Ungnade gefallen, wie die Grafik im Anhang zeigt: Vor ein oder zwei Jahren wäre der Gedanke, dass ein so großer chinesischer Immobilienentwickler mit einem Schuldenberg von mehr als 300 Mrd. USD in Verzug geraten könnte, wenn nicht unmöglich, so doch ziemlich unwahrscheinlich gewesen. Wie wird sich diese Entwicklung fortsetzen, und was bedeutet dies für den Rest Chinas, Asien und den Rest der Schwellenländeranleihen?
Wir sind der Meinung, dass die Probleme im chinesischen Immobiliensektor größtenteils von den Behörden selbst verschuldet sind, die es zugelassen haben, dass sich die finanziellen Bedingungen so sehr verschärfen, dass das Land in der ersten Jahreshälfte einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen konnte. Dies hat zu mehreren Zahlungsausfällen in diesem Sektor geführt, und es könnten noch weitere folgen. Diese Ausfälle hätten leicht verhindert werden können: Die Regierung verfügt über ausreichende Mittel, um diese Unternehmen zu stützen und die Investoren zu beruhigen.
Wir nehmen an, dass sich die chinesische Regierung weiterhin weigern wird, sinnvolle Maßnahmen zu ergreifen, die den Gerüchten ein Ende setzen würden, und dass es zu weiteren Ausfällen kommen könnte. Bisher haben wir einige kleine Maßnahmen gesehen, die die Liquidität am Rande erhöhen sollen, wie z. B. die Beschleunigung von Hypothekenüberweisungen und eine Lockerung der Beschränkungen für die Verwendung von Kohle. Größere Eingriffe, welche die Misere stoppen könnten, wie etwa eine Senkung der Mindestreserveanforderungen der Banken oder eine Erhöhung der Gesamtsozialfinanzierung – Chinas wichtigstem Maßstab für Kredite und Liquidität – haben wir noch nicht gesehen.
Warum die Regierung nicht eingreifen will
Wir glauben, dass es Präsident Xi mit der Wirtschaftsreform ernst ist. China hat sich lange Zeit zu sehr auf unproduktive Infrastrukturausgaben verlassen, insbesondere im Immobilienbereich. Das hat dazu geführt, dass unrentable Bauträger riesige Schuldenberge angehäuft haben. Die "drei roten Linien" der Regierung, d. h. die 2020 erstmals bekanntgegebenen Finanzkennzahlentests, mit denen Immobilienentwickler eingeschränkt werden sollen, sind ernst zu nehmen. Xi will echte wirtschaftliche Fortschritte erzielen, bevor ihm auf dem 20. Parteitag in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres eine dritte Amtszeit gewährt wird. Das bedeutet, dass der Immobiliensektor dieses Problem nicht durch die Aufnahme von noch mehr Schulden lösen darf, selbst wenn das mit mehr Zahlungsausfällen und niedrigerem Wachstum verbunden ist.
Ob diese harte Politik langfristig funktionieren kann, ist eine andere Frage. 80 Prozent des Vermögens der chinesischen Haushalte steckt im Immobiliensektor. Verluste werden dazu führen, dass der Konsum in den Aufbau von Ersparnissen umgelenkt wird. Das wiederum bremst das Wirtschaftswachstum und verlangsamt die von Xi angestrebte Umstellung auf eine konsumorientierte Wirtschaft. Die Regierung befindet sich auf einer Gratwanderung zwischen notwendigen Reformen und der viel gepriesenen "gemeinsamen Wohlstandspolitik" der kommunistischen Partei.
Wir gehen davon aus, dass die Gratwanderung weitergeht und wir weitere Volatilität und weitere Ausfälle im chinesischen Immobilienmarkt erleben werden. Es wird wahrscheinlich eine wesentliche Verschlechterung der Wirtschaftsdaten oder eine Art Schock nötig sein, bevor wir eine Lösung in Form eines staatlichen Eingriffs sehen. Das bedeutet, dass wir den Immobiliensektor in unseren Portfolios untergewichten. Wenn wir uns engagieren, dann bei Emittenten mit höherer Qualität in Anleihen, die bald getilgt werden und bei denen unsere Analyse zeigt, dass genügend Barmittel vorhanden sind, um die Zahlungen zu leisten. Wir sind auch in China untergewichtet – wo wir Unternehmen außerhalb des Immobiliensektors bevorzugen – und in Asien im Allgemeinen, wo wir ein geringeres Wachstum in China sehen, das sich auf die gesamte Region auswirkt. Unser einziges übergewichtetes Land in Asien ist Indien, wo wir sorgfältig ausgewählte Versorger und Telekommunikationsunternehmen halten.
Schwellenländer – mehr als nur China
Der Vorteil einer breit angelegten Anlage in den Schwellenländern besteht darin, dass wir uns von einem Land oder einer Region mit schwierigeren Bedingungen abwenden können. Immobilien in China sind nicht nur in Asien ein Thema – es handelt sich um eine 60 Billionen Dollar schwere Anlageklasse, die ein jahrzehntelanges Wachstum mit globalen Auswirkungen erlebt hat. Wir haben unser gesamtes Portfolio überprüft, um sicherzustellen, dass sich das China-Engagement auf dem richtigen Niveau befindet.
Trotz der Untergewichtung Chinas bleiben wir bei unseren Schwellenländerfonds derzeit im Großen und Ganzen risikofreudig. Die Spreads von Schwellenländerkrediten im Vergleich zu Krediten aus Industrieländern sind, bereinigt um Ratings und Duration, so günstig wie seit fünf Jahren nicht mehr. Schwellenländeranleihen sind auch in einem Jahr, in dem die Zinsen gestiegen sind, ein gutes Pflaster: Der Unternehmensindex liegt zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts 90 Basispunkte höher, und hochverzinsliche Schwellenländeranleihen liegen über 2,5 % im Plus.
Wir finden in den Schwellenländern immer noch viele großartige Unternehmen, in die wir investieren wollen. Die US-Wirtschaft befindet sich weiterhin in einer sehr guten Verfassung, wovon Exporteure in Ländern wie Mexiko und Brasilien profitieren. Selbst wenn sich China abschwächt, kommt die weltweite Nachfrage nach Proteinen den Fleischproduzenten in Lateinamerika zugute. Ein weiteres wichtiges Marktthema im Jahr 2021 war der Energiesektor – Öl ist in diesem Jahr um über 75 % gestiegen –, was sich positiv auf unsere Engagements in Osteuropa und im Nahen Osten ausgewirkt hat. Da sich unsere Fonds für die Förderung des Übergangs zu kohlenstofffreien Emissionen bis 2050 engagieren, werden die Titel im Energiesektor sehr sorgfältig ausgewählt, wobei der Schwerpunkt auf ESG-Überlegungen liegt.
Hauptrisikofaktor Inflation
Einige Länder haben sich in eine positive Richtung bewegt, wie z. B. Saudi-Arabien, das angekündigt hat, bis zum Jahr 2060 netto emissionsfrei zu werden. Wir setzen uns mit unseren Beteiligungen in allen Schwellenländern auseinander, um sie zu ermutigen, Kohlenstoffziele zu veröffentlichen und sich dazu zu verpflichten. Wir haben volles Verständnis für die Herausforderungen, mit denen einige Energieunternehmen insbesondere in den Schwellenländern konfrontiert sein könnten. Allerdings überwiegen die niedrigeren Finanzierungskosten im Zusammenhang mit der Nachhaltigkeit unserer Meinung nach die Herausforderungen.
Abgesehen von China sehen wir die Hauptrisiken in der Inflation, weshalb wir uns auf Unternehmen konzentrieren, die den Preisdruck weitergeben können, und wir sind bei Staatsanleihen in Afrika etwas vorsichtiger geworden. Dennoch bietet uns die Breite unseres Marktes weiterhin reichlich Gelegenheit, breite Portfolios mit Anleihen zu erstellen, die uns gefallen und die einen erheblichen Renditeaufschlag gegenüber den breiten Rentenmärkten bieten.
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Foto: Alejandro Arevalo © Jupiter Asset Management
