Das Ausmaß der Anleiheemissionen großer Technologieunternehmen und der Aufbau der dafür erforderlichen Infrastruktur sind in den letzten zwei Jahren zu einer der auffälligsten Entwicklungen auf den Märkten für Investment-Grade-Anleihen geworden.
Durch den kapitalmarktintensiven Ausbau der Infrastruktur für KI spielen Hyperscaler und die von ihnen betriebenen Rechenzentrumsbetreiber, die eine untergeordnete Rolle in den Unternehmensanleiheindizes hatten, mittlerweile eine bedeutende und wachsende Rolle beim Emissionsvolumen.
Für Anleger wirft dies eine wirklich wichtige Frage auf: Was bedeutet es, wenn eine Handvoll Unternehmen aus einem einzigen Sektor beginnen, die Zusammensetzung des Index, an dem sie gemessen werden, wesentlich zu verändern?
Indizes sind nicht statisch. Sie spiegeln wider, was auf den Markt gebracht wurde, und werden nach dem Ausgabebetrag gewichtet. Wenn ein Sektor im Vergleich zum Rest des Marktes in großem Umfang Emissionen tätigt, steigt sein Indexgewicht automatisch an, unabhängig davon, ob sich die Fundamentaldaten dieses Sektors verändert haben. Dies ist kein neues Phänomen – Unternehmensanleihenindizes wurden in den letzten zwei Jahrzehnten immer wieder durch Emissionswellen von Banken, Automobilherstellern und Energieunternehmen umgestaltet, doch das Tempo und das Ausmaß der aktuellen Welle im Technologie- und Rechenzentrumsbereich sind ungewöhnlich hoch.
Für passive Anleger oder solche, deren Portfolios eng an der Benchmark ausgerichtet sind, ist dies von Bedeutung, da das Engagement in diesem Sektor einfach mit dem Anstieg des Index wächst und zwar unabhängig davon, ob das Anlagepotenzial mit dem Anstieg des Angebots Schritt halten konnte. Für aktive Manager wirft dieselbe Verschiebung eine andere Art von Frage auf: Signalisiert eine höhere Gewichtung in einem Sektor größere Chancen, ein höheres Risiko oder einfach nur mehr „Rauschen“, das es zu bewältigen gilt?
Eine hilfreiche Herangehensweise, dies zu betrachten, sind die grundlegenden Mechanismen von Angebot und Nachfrage. Ein rascher Anstieg der Emissionen aus einem beliebigen Sektor übt – unter sonst gleichen Bedingungen – tendenziell einen gewissen Druck auf die relative Bewertung der Anleihen dieses Sektors aus, einfach weil mehr Wertpapiere Käufer finden müssen.
Dies war in Teilen des Anleihemarktes für Technologie- und Hyperscaler-bezogene Anleihen zu beobachten, wo das schiere Volumen der Neuemissionen zeitweise zu einer gewissen Underperformance im Vergleich zum breiter gefassten Index geführt hat. Dies ist ein Lehrbuchbeispiel für einen technischen Faktor – das Angebot –, der die Bewertungen unabhängig von den Kreditfundamentaldaten beeinflusst, die in vielen dieser Fälle angesichts der Größe und der Cash-Generierung der beteiligten Emittenten nach wie vor sehr stark sind.
Diese Unterscheidung zwischen technischen und fundamentalen Werttreibern ist eines der wichtigsten Konzepte, an denen sich Kreditinvestoren orientieren sollten, insbesondere in einem sich so schnell entwickelnden Marktsegment wie diesem. Eine Anleihe kann rein aufgrund des Volumens des neuen Angebots relativ gesehen an Wert verlieren, selbst wenn sich die zugrunde liegende Bonität des Emittenten überhaupt nicht verschlechtert hat. Erst das Erkennen dieser Unterscheidung ermöglicht es Anlegern zu beurteilen, ob ein Sektor preislich attraktiver geworden ist oder ob er tatsächlich ein höheres Risiko birgt.
Dabei sollten Anleger auch beachten, dass nicht alle Positionen in diesem Bereich in der gleichen Art bestehen. Direkte Anleihen, die von den Hyperscalern selbst begeben werden, weisen in der Regel sehr hohe Bonitätsratings auf, was die Finanzkraft dieser Unternehmen widerspiegelt. Es hat sich jedoch ein damit verbundener und zunehmend bedeutender Emissionsbereich herausgebildet, der von den Unternehmen stammt, die die physische Infrastruktur – also die Rechenzentren selbst – finanzieren und deren Geschäftsmodell häufig auf langfristigen Mietverträgen mit großen Technologieunternehmen als Mietern basiert.
Diese Strukturen sind einen Schritt von den eigenen Bilanzen der Hyperscaler entfernt, und ihre Preisgestaltung kann sich erheblich von der der Muttergesellschaften unterscheiden, die die Immobilie letztendlich nutzen. Das Verständnis dieses Unterschieds zwischen dem Unternehmenskreditrisiko und dem an einen hochwertigen Mieter gebundenen Infrastruktur- oder vermögensbesicherten Kreditrisiko wird zu einem immer wichtigeren Bestandteil der Kreditanalyse in diesem Bereich.
Aus einer übergeordneten Perspektive betrachtet geht es hier weniger um einen einzelnen Sektor als vielmehr darum, wie die Zusammensetzung eines Indexes selbst sowohl eine Risikoquelle als auch eine Chance darstellen kann. Wenn ein Marktsegment schnell wächst – sei es durch fusions- und übernahmebedingte Emissionen, eine strukturelle Verschiebung der Finanzierungsmuster oder eine Investitionswelle wie die, die die KI-Infrastruktur stützt –, sieht der Index unweigerlich anders aus als noch vor einigen Jahren. Anleger, die Risiken ausschließlich im Verhältnis zu einer rückblickenden Benchmark-Zusammensetzung bewerten, können sich ungewollt dem Sektor aussetzen, in dem die meisten Emissionen stattgefunden haben, anstatt den Sektoren und Anleihen, die ihre eigene Wertvorstellung am besten widerspiegeln.
Für Anleger, die versuchen, mit einer solchen Verschiebung umzugehen, besteht die Herausforderung darin, drei Fragen voneinander zu trennen, die oft miteinander vermischt werden.
Diese lauten: Wie groß ist der Anteil eines Sektors am Index geworden, inwieweit wurde diese Größe durch technische Faktoren wie das Angebot und nicht durch Veränderungen der fundamentalen Bonität bestimmt, und wo innerhalb dieses Sektors bestehen echte Unterschiede hinsichtlich Kreditrisiko und Struktur?
Wer eine Indexgewichtung als Signal für Sicherheit oder Risiko betrachtet, ohne zu untersuchen, was dahintersteckt, läuft Gefahr, sowohl die Gefahren als auch die Chancen zu übersehen, die ein sich rasch entwickelndes Marktsegment wie dieses mit sich bringen kann.
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